风险平价策略的前世今生

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 风险平价策略的前世今生 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 联系人 何颖雯 SAC No. S0570120090141 heyingwen@htsc.com 华泰证券 2022 年中期线上策略会 2022 年 5 月 24 日│中国内地 深度研究 报告核心观点 风险平价策略的核心理念是使资产在组合中的风险贡献相等，实现资产间风险对冲，并通过杠杆增加组合夏普比率，以获得在不同经济环境下的稳健收益。近年来风险平价基金受益于全球无风险利率下行+流动性宽松下股债长牛的 Beta，但是当出现流动性危机，风险平价也面临回撤风险，出现抛售的连锁反应。后续来看，海外风险平价基金试图寻找资产类别和区域上的创新，寻找美债的替代品，并积极开拓新兴市场。对于国内而言，风险平价的理念值得借鉴，但是在实践上仍存在资产适配性和杠杆可得性等限制。 风险平价的理念 达里奥的全天候模型是风险平价的雏形，磐安基金的钱恩平首次提出风险平价的概念，即让每类资产在组合中风险贡献相等的策略。风险平价的核心理念在于分散各类资产的风险暴露，并适度采用杠杆增加投资组合的期望收益。构建风险平价组合的一般流程包括：选择底仓资产→计算资产对组合的风险贡献→优化组合风险贡献并计算资产权重配比。相比固定比例模型与均值方差优化模型，风险平价策略主要解决的是各类资产对整体组合业绩、风险贡献不一致的问题，其主要优势在于：1）分散化投资；2）“东方不亮西方亮”，应对周期变化，平滑市场波动；3）运用杠杆优化组合收益。 风险平价与流动性：水涨船高，水落石出 风险平价基金通过分散化配置“东方不亮西方亮”，叠加杠杆以增厚收益，获得相对稳定的长期回报。近年来风险平价基金的优异表现，受益于全球无风险利率下行+流动性宽松下股债长牛的 Beta。而当出现流动性危机，股债负相关性被打破，风险平价基金面临回撤。近期市场颠覆了风险平价的基本假设，出现股债双杀。流动性危机下，风险平价基金面临抛售引发的连锁反应：抛售缺乏买盘→流动性下降→价格暴跌→波动率增加→继续减仓。该策略对于 ETF 持仓和杠杆的使用亦是“双刃剑”，加剧了流动性萎缩。 风险平价的未来：演变、创新与中国化 资产类别上，海外利率“lower for longer”仍在延续，债券收益率下行空间受阻，风险平价基金也在积极寻找替代资产。当下面临流动性收紧造成的股债双杀，可以增加对通胀有保护的资产，包括商品和通胀挂钩类债券。区域分配上，资产地域集中问题开始显现，风险平价基金试图挖掘新兴市场资产，做广义的多元化分散投资。对于国内而言，通过分散风险，追求组合稳健的长期收益，风险平价的理念值得学习。但是国内市场的资产适配性有限、杠杆可得性限制了风险平价的发展，我国的风险平价策略应用仍存挑战。 风险提示：流动性风险蔓延、模型仅基于历史数据。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 从资产配置基本概念讲起 ....................................................................................................................................... 4 资产配置体系全貌 .......................................................................................................................................... 4 分散化是投资中的唯一免费午餐 ..................................................................................................................... 4 从均值方差到风险平价 ................................................................................................................................... 5 风险平价的理念 ..................................................................................................................................................... 6 达里奥的全天候模型与风险平价 ..................................................................................................................... 6 风险平价组合的构建步骤 ................................................................................................................................ 7 为什么要用风险平价？ ................................................................................................................................... 7 风险平价与流动性：顺水进，逆水出 ...................................................................................................................... 9 水涨船高：风险平价受益于流动性宽松下的股债双收 ...................................................................................... 9 水落石出：流动性危机下的风险平价回撤风险............................................................................................... 10 风险平价的未来：演变、创新与中国化 .......................................................................................