城投专题：城投境外融资政策边际调整，影响几何？

2022 年 5 月 策略研究| 城投专题 城投境外融资政策边际调整，影响几何？ 中诚信国际|策略研究系列 2 2 策略研究系列 城投境外融资政策边际调整，影响几何？  挖掘优质主体境内外套利投资机会，关注境外融资受限或抬升弱资质城投风险  城投美元债收益率多高于境内，挖掘优质主体境内外套利投资机会 考虑境内外债券定价基准利率差异，截至 2022 年 4 月底，城投债境外收益率超过境内相似债券 40BP 的只数占比为 52.33%。2021 年以来，城投境内融资监管趋严，叠加地产行业信用风险持续释放，土拍市场热度走低，土地出让收入下滑对地方政府综合财力产生冲击，经济财政实力较强、债务风险相对可控以及土地依赖相对较弱的区域城投平台安全边际较高；投资者在关注汇率风险的同时，可适当寻找优质主体境内外套利机会。  境外融资受限或加大城投债务滚续压力，关注风险释放及传导可能 从到期分布看，年内将有 227.167 亿美元债到期，集中分布在江苏、山东、四川区域，且以区县级城投为主，应关注未来一段时间内到期规模较大的城投企业债务滚续压力及风险传导可能。此外，投资者还需关注融资受限下城投境外评级下调可能引发的连锁风险反应。  城投美元债发行持续扩容，新发债以区县级、备用证发行为主  融资政策整体内紧外松下，城投美元债发行大幅扩容 2022 年 1-4 月，城投债境内发行和净融资双收缩，较去年同期分别下滑 13.54%、24.17%。反观城投美元债，同期发行规模达到 111.67 亿美元，同比增长 127.63%，净融资额达到 58.79亿美元，接近 2021 年全年水平。  城投美元债发行呈现区县级占比上升、备用证发行上升、评级中枢上移三大特征  城投美元债区县级占比增多，江浙是主要供给省份。  备用证发行美元债占比大幅上升，以境内 AA+和 AA、区县级城投平台为主。  城投美元债非备用证发行以地市级为主，且境内外评级中枢均上移。  城投美元债发行收紧或将持续，关注指标限制对城投再融资影响  境外融资收紧的政策意图早已显现，窗口指导新增发债红线 近期城投美元债融资政策的边际调整更多出于监管部门防范境外债务风险的考量，调控基调仍为保障城投合理融资需求，或对部分低层级、弱资质城投融资产生一定影响。  城投美元债新增指标类管理，部分城投境外融资渠道或受影响  发债规模（含累计余额）高于净资产 40%的城投企业发债额度或受限。  对发债城投企业净利润要求提高，盈利能力较弱城投境外融资压力或上升。  严格限制境外融资补充流动资金比例不超过 20%，参与重点项目建设的城投或更受支持。 rQqOnQpMrPoMpNmQnOsPoM6McM9PmOnNnPpNfQrRsPkPoMpNaQqRnRxNpMqOMYrMnQ 中诚信国际|策略研究系列 3 3 策略研究系列 2021年以来，在“15号文”1、交易所分档限制城投融资等政策影响下，城投境内融资进一步收紧，部分城投企业转向境外拓展融资渠道，美元债发行规模大幅扩容，特别是区县级城投发债增多。截至2022年4月底，城投美元债2存量规模达到781.77亿美元，2022年1-4月净融资规模接近2021年全年水平。近期，市场消息称发改委对城投美元债发行提出5条窗口指导意见，城投境外融资政策或有收紧趋势，尽管日前央行出台的金融支持23条要求“保障融资平台合理融资需求”、“不得盲目抽贷、压贷或停贷”，但在严控新增隐性债务的基调下，城投境内融资改善情况仍需持续观察，而境内外政策调整再次引发市场对城投流动性的关注。此背景下，本文分析了境外政策边际调整对城投再融资的影响，以及政策变化可能引发的城投美元债风险释放及其向境内传导的可能性。 一、城投美元债发行持续扩容，新发债以区县级、备用证发行为主 2015年以来，境外相对宽松的融资环境、较低的融资成本都为城投美元债发展提供空间。发展至今，城投美元债规模持续扩容、发债主体日趋丰富，呈现出区县级占比上升、备用证发行上升、评级中枢上移三大特征。 （一）融资政策整体内紧外松下，城投美元债发行大幅扩容 相较境内，境外融资政策整体偏松、融资成本偏低、募集资金用途相对灵活等优势为城投美元债快速发展提供了机遇。历史经验表明，城投美元债发行节奏与境内外融资政策息息相关。2015年9月，发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资（2015）2044号）标志着企业境外发债由注册审批制转为备案制，极大地便利了境内市场主体在海外融资，有效推动了城投、房地产等行业美元债发行快速放量。2016年，城投美元债发行规模高达122.6亿美元，同比增长147.68%；2019年达到历史高峰，为312.72亿美元。为防范外债风险，2019年6月6日，发改委发布《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕666号），提出“地方国企发行外债申请备案登记需持续经营不少于三年、承担地方政府融资职能的地方国企发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债”，境外融资政策开始收紧，2020年城投美元债发行规模明显回落，净融资额同比下降45.79%。 1 2021 年 8 月，银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（简称“15 号文”），重申严禁新增隐债、妥善化解存量隐债、强化风险管理等监管要求。 2本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 中诚信国际|策略研究系列 4 4 策略研究系列 2021年以来，城投境内监管进一步趋严，在“15号文”限制银保机构对城投新增流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资、交易所分档限制债务较高地区城投发债等政策影响下，境内融资受限成为推动城投美元债扩容的另一重要原因。严监管下，2021年城投债境内发行增速明显放缓，净融资额较2020年下降3.07%，2022年1-4月城投债境内发行和净融资双收缩，较去年同期分别下滑13.54%、24.17%。反观城投美元债，2021年以来，发行规模明显提升，2021年发行规模较2020年增长39.59%，2022年1-4月份发行规模达到111.67亿美元，同比增长127.63%，净融资额达到58.79亿美元，接近2021年全年水平。 （二）城投美元债发行呈现区县级占比上升、备用证发行上升、评级中枢上移三大特征 1. 城投美元债区县级占比增多，江浙是主要供给省份 城投美元债区县级占比超四成，江浙区域规模合计占比超一半。2013-2014年，城投美元债尚处于萌芽阶段，发行主体均为行政层级最高的省级城投；2015年之后，随着境外融资审核转为宽松，美元债市场快速发展，地市级、区县级城投平台开始拓展海外融资渠道，2016年发行规模占比分别为51.47%、26.75%。2021年以来城投境内监管进一步趋严，区县级城投平台融资需求