【债券深度报告】2022年流动性中期展望：宽松的潮水何去何从？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2022 年 05 月 21 日 【债券深度报告】 宽松的潮水何去何从？ ——2022 年流动性中期展望  1、货币政策：周期视角下的四个判断 第一，一个中周期判断：仅持续 3 个季度的降准周期不会中止。 第二，一个限制因素：外部均衡对国内宽松的掣肘可能在 6 月之后减弱。 第三，一个潜在隐忧：三季度存在通胀预期升温风险。 第四，一个长期趋势：再贷款所引领的央行扩表仍将继续。  2、资金面：宽松的潮水如何退却？ 第一，两波宽货币脉冲之后的资金面表现不同，第一波降息落地后资金面维持平稳，第二波降准落地前后资金面中枢下行。 第二，超储率中枢下行的态势中止，资金波动整体偏稳定的特征延续，资金分层较去年有所提高。 第三，当前资金面极度宽松的状态，是货币和财政多种因素叠加的结果。 第四，资金面平稳宽松，使得机构加杠杆行为剧烈增加，反过来却加大了资金面脆弱性，或放大波动，反噬平稳宽松。 第五，当前资金面宽松退出的契机或在 6 月份政府债券发行提速之时，可能以“价升量足”的温和方式结束，否则将是量缩价升的剧烈踩踏。  3、同业存单：特征转变与利率超调 第一，NCD 市场去年的三个典型特征发生变化，国有行的发行似乎不再十分积极，商业银行重新成为同业存单配置大户，NCD 发行久期未再进一步拉长。 第二，供给端发行增量空间或来自国有大行，广义负债缺口收窄，NCD 净融资压力不大。 第三，需求端同业存单指数基金成为增量贡献的发力点，银行现金理财整改进度快于预期。 第四，从相对估值来看，NCD 和短端高等级信用品种的利率或已经处于相对低位。 第五，短端和 NCD 调整的契机或在资金波动的回归，重申 1 年期国股行 2.55%附近的配置价值区域。  4、信用周期：疫情冲击弱化后的困境与修复 第一，冲击弱化后，企业短期融资或率先修复，仍将是信贷规模的主要支撑。 第二，基建脉冲的支撑或显现，企业中长期融资边际可能随之改善。 第三，居民部门加杠杆意愿和能力均较弱，是当前信用扩张的症结。政策当局的应对措施是全面性的放松，尤其引导贷款利率的下行。 第四，要实现宏观杠杆率的提升，可能需要“非常规”政策发力，特别国债是有效手段。多发行 1 万亿特别国债，可以拉动宏观杠杆率提升约 0.8 个百分点，可以拉动社融存量增速提升约 0.3 个百分点。 第五，疫情冲击，加快了信贷增速的下行节奏，放慢了社融增速的回升势头。 第六，信用周期运行的格局未变，社融增速震荡、信贷增速下行，信用周期企稳易、反弹难。 第七，当前“稳货币+稳信用”的货币-信用周期组合延续的迹象越来越明显。  风险提示：货币政策超预期收紧，资金宽松窗口剧烈关闭。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】机构赎回对债市影响的分析框架及指标跟踪体系——机构行为系列专题之十三》 2022-05-20 《【华创固收】高溢价率下，转债市场的破局与布局——2022 年可转债中期策略报告》 2022-05-19 《【华创固收】信用“冰与火”中的风险与机遇——2022 年信用债中期策略报告》 2022-05-16 《【华创固收】信用债市场各行业年报、一季报点评》 2022-05-14 《【华创固收】债市“U 型底”，延续和拐点——2022 年利率债中期策略报告》 2022-05-12 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 报告依据完整的分析框架，对后续货币政策、流动性和货币市场，以及信用周期进行了完整全面的分析，寻找出相对确定性。 投资逻辑 当前处于宽货币政策落地后，宽信用政策高峰阶段；“稳货币+稳信用”的货币-信用周期组合延续的迹象越来越明显；在此周期判断之下，利率或维持相对震荡状态。 qRnOrQsQmPnPoPvMpMsQrN7N9R7NpNqQsQpNjMrRtOiNoMnO6MqRtNvPsOrOMYtRqM 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、货币政策：周期视角下的四个判断 ................................................................................. 6 （一）回顾：年初至今经历两波“货币-信用”政策脉冲 ............................................ 6 （二）一个中周期判断：仅持续 3 个季度的降准周期不会中止 ................................. 8 （三）一个限制因素：外部掣肘可能在 6 月之后减弱 ................................................. 9 （四）一个潜在隐忧：三季度通胀预期可能升温 ....................................................... 10 （五）一个长期趋势：再贷款所引领的央行扩表 ....................................................... 12 二、资金面：宽松的潮水如何退却？ ................................................................................... 13 （一）回顾：两波宽货币脉冲后，资金从平稳走向中枢下行 ................................... 13 （二）特征变化：超储率中枢下行中止，资金面低波动、低分层特征延续 ............ 13 （三）资金宽松窗口：货币财政多因素叠加结果，“宽松反噬”微观结构再次出现 ............................................................................................................................... 15 （四）宽松窗口如何退出？ ........................................................................................... 16 三、同业存单：特征转变与利率超调 .........................................