大宗商品研究系列之二：稳定币，缘何“不稳定”？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 李欣越 联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 稳定币，缘何“不稳定”? 近期，UST 稳定币的脱锚掀起了加密货币市场的剧烈动荡，稳定币为何不再“稳定”，对权益等市场又有多大的外溢效应？本文分析，可供参考。  一问：什么是稳定币？可规避监管、延展上链、与储备资产挂钩的加密货币稳定币是一种与美元或黄金等储备资产挂钩的数字货币，稳定币市场自2014 年以来快速发展，市值规模已逾 1500 亿美元。首枚稳定币 Tether（USDT）于 2014 年诞生，开创了兑美元平价的先河。伴随着加密货币市场的快速发展，稳定币的市值规模也快速扩张。当下，稳定币总市值高达1591 亿美元，其中美元稳定币占据绝对主导地位，市值高达 1580 亿美元。 加密货币市场交易、流通、借贷等需求驱动下，可规避监管、延展上链、币值稳定的三类稳定币应运而生。1）法币与加密货币的交易易受监管扰动；2）传统法币无法满足通过智能合约实现的借贷需求；3）比特币等加密货币币值波动剧烈。稳定币填充了这一空白，迅速成为市场主流。当前，稳定币主要有法币抵押型稳定币、加密货币抵押型稳定币和算法稳定币三种类型。  二问：为何近期稳定币不再“稳定”？UST 庞氏骗局引爆的情绪震荡 近期，稳定币 UST 兑美元脱锚，引发加密货币市场大幅震荡， UST 看似精妙的设计背后，潜藏着庞氏骗局的危机。UST 生态中的 Anchor 借贷协议提供了远高于其他平台的存贷利率。为吸引借款者，设计者为借款者提供ANC 代币激励，其价值依赖于 Anchor 规模扩张。去年 11 月市场转熊后，投资者借款意愿走弱，存款大幅上升，Anchor 协议入不敷出，难以维系。 做空力量进一步加速了 UST 泡沫的破灭，造成了 UST 与 LUNA 的螺旋式下跌。5 月 7 日至 8 日，UST 存款大幅流出近 30 亿美元，做空力量的抛售加速了 UST 泡沫的破灭。为了救市，LFG 大举注入 5 亿美元的 UST，并购入了 15 亿美元 BTC。然而 LUNA 价格崩盘下，UST 与 LUNA 的套利机制失灵，LUNA 币值“零下限”约束加速了磁吸效应，使救市资金快速耗尽。  三问：稳定币风波会外溢吗？加密货币内部传染，外溢效应相对有限 加密货币市场内部，算法稳定币的冲击或向其他稳定币外溢，而挤兑中储备资产的抛售，易加剧其他加密货币的震荡。本轮 UST 风波中，5 月 10 日至5 月 12 日间，受稳定币脱锚的情绪冲击，其他稳定币币值也出现显著波动，其中，同为算法稳定币的 USDN 调整剧烈。同时，UST 储备资产救市中，大量比特币被抛售；比特币的快速贬值，也迅速向其他加密货币传染。 当前加密货币市场整体规模仍相对较小，向外部市场的溢出效应有限。相较于 48 万亿的美股市值、28 万亿的美债市值和 12 万亿的黄金市值，加密货币市场的 1.2 万亿的市值仍相对较小。但随着比特币等资产规模的扩张，当下加密货币市场已对宏观流动性环境愈发敏感。这也导致了宏观环境变化时，投资者情绪在两市场间相互传染，加密货币与美股市场出现趋同变化。 风险提示：美联储货币政策收紧超预期、加密货币监管政策出现重大变化 2022 年 5 月 29 日 大宗商品研究系列之二 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 大类资产专题研究报告 内容目录 一、周度专题：稳定币，缘何“不稳定”？ ....................................................... 4 1.1、什么是稳定币？可规避监管、延展上链、与储备资产挂钩的加密货币 ....... 4 1.2、为何近期稳定币不再“稳定”？UST 庞氏骗局引爆的情绪震荡 ................ 5 二、数据跟踪：美债利率继续回落，美国股市强势反弹 ...................................... 9 2.1、权益市场追踪：美股强势反弹，欧洲市场普遍上涨 .................................. 9 2.2、债券市场追踪：发达国家 10 年期国债收益率走势分化 .......................... 11 2.3、外汇市场追踪：美元指数走弱，人民币兑美元贬值 ................................ 11 2.4、大宗商品市场追踪：原油价格上涨，生猪继续回升 ................................ 12 图表目录 图表 1：2020 年以来，稳定币市值规模快速扩张 ............................................... 4 图表 2：美元稳定币在当前占据绝对主导地位 .................................................... 4 图表 3：各国家与地区比特币的合法性 .............................................................. 4 图表 4：比特币、以太坊等加密货币币值波动较大 ............................................. 4 图表 5：稳定币成为了加密货币市场最主流的货币对 .......................................... 5 图表 6：稳定币同样是加密货币借贷市场上的主流 ............................................. 5 图表 7：三种类型稳定币的市值分布 ................................................................. 5 图表 8：Tether 储备资产分布 ........................................................................... 5 图表 9：UST 与 LUNA 市值近乎清零 ................................................................ 6 图表 10：5 月 7 日以来，加密货币市场巨幅震荡 ............................................... 6 图表 11：Anchor 协议的借贷利率远高于其他市场.............................................. 6 图表 12：ANC 代币分配中有 40%用于激励借款 ............