百果园(1799.HK)首次覆盖报告，新股前瞻深度系列七：水果零售龙头，全产业链布局赋能高速扩张

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 35 [Table_Main] 公司研究|日常消费|食品与主要用品零售 证券研究报告 百果园(H01799.HK)公司首次覆盖报告 2022 年 5 月 29 日 [Table_Title] 水果零售龙头，全产业链布局赋能高速扩张 ——新股前瞻深度系列七 [Table_Summary] 报告要点：  中国水果零售龙头，全产业链布局打造知名品牌 公司是中国水果新零售企业龙头，主要销售水果、果干、果汁等果制品，并积极拓展大生鲜业务，以店仓一体化的水果专营零售网络为基础，积极向上游延展。截至 2022 年 5 月，公司共有超过 5351 家线下门店，遍布全国 22 个省市和超过 130 个城市。  行业：零售端竞争格局分散，品牌化及一体化为主趋势 中国水果产业链条繁复，上游种植端集中度较低，有明显地域性和季节性；中游分销端分销环节繁琐，流通速度低、损耗率大；下游零售端高度分散，行业竞争激烈。2021 年中国水果零售市场规模为 12290 亿元，行业龙头百果园的市占率仅 1%，但随着行业参与者积极布局全产业链、推广自有品牌、兼并购等，行业集中度有望提升。我们认为，当前用户水果消费升级，更加注重产品品质及消费体验，在此背景下，拥有知名品牌高质量水果、全产业链布局供应链效率高、销售网络广阔贴近消费者的企业有望脱颖而出。  公司：布局水果全产业链，标准化模式下快速扩张 产品方面，公司主要销售水果、果干、果汁等果制品，并积极拓展蔬菜、鲜肉等大生鲜业务，为保证产品质量，公司于业内首创果品品质分级标准体系，并技术赋能上游种植基地和优质供应商，稳定优质水果供应。零售方面，公司拥有中国最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络，通过对特许经营制度的持续优化，探索出了“A+B”加盟模式降低加盟门槛，并引入区域代理制度，在标准化体系下实现了加盟门店的高质量快速扩张，并重视下沉市场拓展。仓配方面，公司实施全产业链专业化、标准化质量管理，为消费者提供及时达、次日达等灵活的配送服务，实现了行业领先的高周转、低损耗。  投资建议与盈利预测 我们看好公司作为中国水果零售龙头，以加盟体系为基础，积极向产业链上游延伸，全产业链布局打造知名品牌，有望持续提升市场份额及盈利能力。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 91.30、110.56、127.07亿元，归母净利润分别为 0.55、2.73、3.48 亿元。基于可比公司永辉超市和家家悦 2023 年预测 PE 平均值为 26 倍，百果园具有新消费属性且成长性更高，我们给予百果园 2023 年 35 倍 PE，对应市值为 92 亿元。  风险提示 商标、品牌或声誉受损风险，门店网络拓展不及预期，食品安全及质量风险，极端天气状况等非人为因素风险，新冠疫情反弹风险。 [Table_Finance] 附表：盈利预测 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,856.13 10,291.55 9,130.14 11,055.90 12,707.23 收入同比(%) -1.35 16.21 -11.29 21.09 14.94 归母净利润(百万元) 49.06 234.80 55.25 273.44 348.19 归母净利润同比(%) -80.3 378.6 -76.5 394.9 27.3 ROE(%) 2.0 8.9 2.0 9.2 10.5 资料来源：Wind,国元证券研究所 [Table_Invest] [Table_DocReport] [Table_Author] 报告作者 分析师 徐偲 执业证书编号 S002052105003 电话 021-51097188 邮箱 xucai@gyzq.com.cn 分析师 余倩莹 执业证书编号 S0020522040001 邮箱 yuqianying@gyzq.com.cn 股票报告网 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 35 目 录 1. 中国水果零售龙头，全产业链布局打造知名品牌 ................................................ 5 1.1 以加盟体系为基础构建零售品牌，积极向产业链上游延伸 ......................... 5 1.2 子公司各司其职，管理层行业经验丰富 ..................................................... 6 1.3 规模化扩张推动收入稳定增长，利润率有所提升 ....................................... 8 2. 行业：零售端竞争格局分散，品牌化及一体化为主趋势 .................................... 11 2.1 行业概况：产业链条繁复，零售环节贴近终端消费者 ............................... 11 2.2 行业趋势：用户水果消费升级，注重产品品质及体验 .............................. 15 3.公司：布局水果全产业链，标准化模式下快速扩张 ............................................ 17 3.1 产品：高品质水果为核心，多元化矩阵延展业务 ..................................... 17 3.1.1 以新鲜水果为核心产品，从源头把控水果品质 ............................... 17 3.1.2 复制水果零售经验，积极延展果切干果及大生鲜业务 ................... 19 3.2 零售：构建线上线下一体化零售网络，扩大用户触达范围 ....................... 21 3.2.1 线下：标准化加盟模式赋能高质量扩张，重视下沉市场拓展 ......... 21 3.2.2 线上：全渠道多维引流，会员计划沉淀忠实用户 ........................... 26 3.3 仓配：仓配链条成熟，店仓一体化优化消费体验 ..................................... 29 4.投资建议及盈利预测 ........................................................................................... 31 4.1 关键假设 ................................................................................................... 31 4.2 收入及盈利预测 .........................................................