2021收入利润高增长，2022三年倍增继续推进

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 4 月 29 日 [Table_Stock] 002946.SZ 增持 原评级: 增持 市场价格:人民币 11.36 板块评级:强于大市 本报告要点  新乳业 2021 年年报及 2022 年 1 季报点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (29.9) (2.6) (16.9) (34.9) 相对深证成指 (4.4) 4.8 0.4 (11.1) 发行股数 (百万) 867 流通股 (%) 97 总市值 (人民币 百万) 9,852 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 37 净负债比率 (%)(2022E) 87 主要股东(%) UNIVERSAL DAIRY LIMITED 65 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 4 月 29 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《新乳业：收入稳健增长，加速华东区域布局》20211027 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 饮料乳品 [Table_Anal yser] 证券分析师：毕翘楚 (8610)83949415 qiaochu.bi@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520040001 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 [Table_Titl e] 新乳业 2021 收入利润高增长，2022 三年倍增继续推进 [Table_Summar y] 公司发布 21 年报和 22 一季报：2021 年实现营收 89.7 亿元，同比+32.9%；归母净利润 3.1 亿元，同比+15.2%；剔除股权激励费用后归母净利润同比+33.2%；EPS 0.36元/股。其中 4Q21 收入 23.2 亿元，同比+10.8%；归母净利润 0.56 亿元，同比-34.4%；EPS 0.06 元/股。1Q22 收入 23.2 亿元，同比+15.0%；归母净利润 0.43 亿元，同比+48.7%；EPS 0.05 元/股。 支撑评级的要点  2021 实现收入利润高增长，低温鲜奶和新品推广带动产品结构升级。（1）公司2021 年实现收入 66.5 亿，同增 32.9%， 单 4Q 实现收入 23.2 亿，同增 10.8%，寰美乳业、新澳乳业和新澳牧业均于 2020 年 7 月纳入合并报表范围，3Q21 并表带来的增量消除，公司自 3Q 起整体维持平稳增长。（2）分品类来看，2021 年液体乳/奶粉/其他收入增速分别+32%/+5%/+46%。2021 年夏进乳业是并购后完全并表的第一年，收入同比+18%、净利润+20%，表现亮眼。（3）公司继续坚持“鲜立方”战略，低温鲜奶份额连续 12 个月保持增长，市占率位列全国第三，是份额增幅最大的区域型乳企，鲜奶收入同比+35%；“活润”晶球酸奶、“黄金 24 小时”鲜牛乳等产品销售收入均呈现出超过 100%的增长。（4）分区域来看，西南/华东/华北/西北/其他收入增长分别+17%/+30%/+21%/+105%/+52%，分销售模式来看，直销/经销收入增长分别+27%/+37%。（5）在全年原奶成本上涨背景下，公司 2021 毛利率不降反升，达到 24.6%，同比+0.1pct，主要原因为结构升级效果明显，毛利率较高的低温鲜奶和新品带动。（6）2021 整体费用率+0.3pct，销售费用率+0.3pct，研发费用率-0.1pct，财务费用率+0.1pct，管理费用率同比持平。（7）2021 归母净利润 3.1 亿元，同比+15.2%；剔除股权激励费用后，归母净利润同比+33.2%，剔除股权激励费用的净利率提升。  1Q22 盈利能力提升，受规模成长和费用有效控制带动。（1）1Q22 收入 23.2 亿元，同比+15.0%。国内疫情反复，3、4 月份加剧，宏观环境挑战性的情况下仍努力实现收入+15%的高增长。其中，低温酸奶实现正向增长。（2）1Q22 归母净利润大幅增长，剔除股权激励费用影响，净利润增长接近 60%。利润大幅增长，主要由于规模成长带动，同时核心品类增长也拉动利润增长，费用得到有效控制。费用率整体-1.7pct，其中管理费用率-1.0pct，我们判断 2022 全年管理费用率将实现同比下降。1Q22 净利率 1.9%，同比+0.4pct。  坚持“鲜立方”战略，五年规划稳步推进。公司 2021 年提出 3 年倍增五年全球乳业领先计划，与股权激励目标一致，坚定“鲜战略”发展。在 21 年报中，公布 2022 年计划，力争 2022 年实现收入 20%以上增长，净利率进一步提升。 估值  根据最新财报情况调整盈利预测，预计 22-24 年 EPS 为 0.47/0.60/0.70 元，同增29.6%/29.1%/15.7%，维持增持评级。 评级面临的主要风险  疫情对行业需求影响超预期、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 6,749 8,967 11,040 13,389 15,402 变动 (%) 19 33 23 21 15 净利润 (人民币 百万) 271 312 405 523 605 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.312 0.360 0.467 0.603 0.697 变动 (%) 11.2 15.2 29.6 29.1 15.7 原先全面摊薄每股收益 0.47 0.60 变动（%） 0.6 0.5 全面摊薄市盈率(倍) 36.4 31.6 24.3 18.9 16.3 价格/每股现金流量(倍) 13.7 9.5 7.3 11.9 5.3 每股现金流量 (人民币) 0.83 1.19 1.56 0.96 2.16 企业价值/息税折旧前利润(倍) 14.9 12.7 11.0 9.1 8.3 每股股息 (人民币) 0.059 0.014 0.019 0.024 0.028 股息率(%) 0.5 0.1 0.2 0.2 0.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 4 月 29 日 新乳业 2 图表 1. 新乳业 2021&1Q22 数据 (人民币，百万) FY2020 FY2021 同比(%) 1Q21 1Q22 同比(%) 营业收入 6,749 8,967 32.9 2,014 2,317 15.0 营业成本 5,096 6,764 32.7 1,505 1,761 17.0 毛利率(%) 24.5 24.6 0.1 25.3 24.0 (1.3) 毛利 1,652 2,202 33.3