突破帝斯曼垄断：高弹性、高成长的VD3龙头

1 Tabl e FirstTable_First|Table_ReportType 公司报告│公司深度研究 Table_First|Table_Summary 花园生物（300401）\医药生物 突破帝斯曼垄断：高弹性、高成长的 VD3龙头  投资要点： 公司是国内唯一能够规模化生产羊毛脂胆固醇的企业，禁用动物源胆固醇后公司一体化生产VD3优势凸显；向下游延伸，公司突破帝斯曼垄断，全球第二家实现25-羟基VD3量产，产品替代市场空间大。  公司致力于打造VD3金西科技园 公司总部位于浙江金华东阳，实际控制人为浙江邵钦祥家族，目前公司产线正逐步往金华生产基地搬迁，在金西科技园规划了3600吨/年饲料级VD3、540吨/年食品级VD3，1200吨/年羊毛脂胆固醇，1200吨/年25-羟基VD3产能，所有项目预计年内全部投产，规模优势将进一步扩大。  新国标落地，公司一体化经营优势凸显 公司是全球少数几家掌握羊毛脂制胆固醇技术的企业，也是全球唯一拥有“羊毛脂-NF胆固醇-VD3”完整产业链的企业。随着新国标的落地，动物脑干胆固醇被禁用，羊毛脂胆固醇将成为全球VD3原料唯一合法来源。受益于行业格局优化，公司业务壁垒提升，一体化经营优势凸显。  25-羟基VD3替代市场空间大，进一步打开成长空间 25-羟基VD3能够有效解决动物肝脏损伤问题，理论上能完全替代饲料级VD3约6000吨的市场规模，替代市场空间大。公司打破帝斯曼垄断，成为全球第二家系统掌握25-羟基VD3生产技术的企业，且公司的化学合成法收率更高、成本较低，进一步打开成长空间。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为15.13亿元、19.60亿元、24.22亿元，归母净利润分别为5.10亿元、6.45亿元、7.97亿元，同比增长分别为6.30%、26.42%、23.65%，对应EPS分别为0.93元、1.17元、1.45元，当前股价对应PE为14.9/11.8/9.5倍。我们保守按照FCFF估值法，给予公司2022年目标价16.74元，对应PE为18倍。鉴于公司VD3的一体化优势和25羟基VD3应用的逐步打开，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示 在建产能释放不及预期；25-羟基VD3市场推广不及预期；新冠疫情风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 659 1,117 1,513 1,960 2,422 增长率（%） -8.21% 69.40% 35.48% 29.50% 23.56% EBITDA（百万元） 336 615 711 899 1,110 净利润（百万元） 263 480 510 645 797 增长率（%） -23.42% 82.29% 6.30% 26.42% 23.65% EPS（元/股） 0.48 0.87 0.93 1.17 1.45 市盈率（P/E） 28.85 15.82 14.89 11.78 9.52 市净率（P/B） 2.63 3.33 2.80 2.32 1.92 EV/EBITDA 22.89 12.92 11.12 8.56 6.54 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 5 月 26 日收盘价 证券研究报告 Table_First|Table_ReportDate 2022 年 05 月 27 日 Table_First|Table_Rating 投资评级： 行 业： 化学制药 投资建议： 买入/（首次评级） 当前价格： 13.78 元 目标价格： 16.74 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 551/542 流通 A 股市值（百万元） 7,087 每股净资产（元） 4.14 资产负债率（%） 35.36 一年内最高/最低（元） 16.50/11.53 Table_First|Table_Chart 股价相对走势 Table_First|Table_Author 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004 邮箱：chaiqh@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-23%-6%11%28%2021-052021-092022-012022-05花园生物沪深300本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 1）行业格局优化：全球人口增长、老龄化、全民健康意识增强等因素推动VD3需求持续提升，饲料禁抗再为VD3需求增长提速。供给端由于新国标禁用动物脑干胆固醇，羊毛脂胆固醇成为国内、国际的VD3原料唯一合法来源，行业格局优化明显。 2）公司一体化、技术优势明显：公司是全球少数几家掌握羊毛脂制胆固醇技术的企业，也是全球唯一拥有“羊毛脂-NF胆固醇-VD3”完整产业链的企业，一体化及技术成本优势显著优于同行。另外，公司打破了帝斯曼对高端产品25-羟基VD3的垄断，成为了全球第二家掌握25-羟基VD3规模化生产的企业，且生产工艺更加先进，后发优势明显。 3）高韧性、高弹性、高成长：目前VD3价格处于历史低点，公司产销上行、份额提升，业绩韧性彰显；VD3下游对价格不敏感，有望在行业格局优化中表现出较高的价格弹性；25-羟基VD3、全活性VD3等产品高附加值、高增速，将进一步打开公司的成长空间。 不同于市场的观点 1）新国标落地后，国内的VD3原料来源均为羊毛脂。公司是全球少数几家掌握羊毛脂制造技术的企业，并且生产成本低于同行，一体化、规模化经营优势被市场低估，以及公司对VD3市场的掌控力及业绩的弱周期性未被市场充分理解。 2）公司是除帝斯曼外，第二家系统掌握25-羟基VD3生产技术的企业，且公司的化学合成法生产工艺相比帝斯曼的发酵法更加先进，综合成本更低，公司的技术壁垒和成本优势未被市场充分认知。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年收入分别为15.13亿元、19.60亿元和24.22亿元，归母净利润分别为5.10亿元、6.45亿元和7.98亿元，同比增长分别为6.31%、26.44%和23.67%，EPS分别为0.93、1.17、1.45元，当前股价对应PE为14.9/11.8/9.5倍。相对估值法（PE）下，2022年可比公司PE均值为13.49，考虑到公司VD3的一体化优势和25羟基VD3应用的逐步打开，我们给予公司2022年PE目标值18倍，对应2022年目标价格为16.74元；绝对估值法（FCFF）测算得公司股票价值为15.73元/股。我们选择PE法估值，给予公司2022年目标价16.74元，对应当前PE为18倍，较当前股价有21.5%的