改革红利逐渐释放，1季度业绩表现靓丽

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 4 月 29 日 [Table_Stock] 002304.SZ 增持 原评级: 增持 市场价格:人民币 159.06 板块评级:强于大市 本报告要点  洋河股份 2021 年年报及 2022 年 1 季报点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (3.4) 19.8 1.7 (15.6) 相对深证成指 22.1 27.1 19.0 8.2 发行股数 (百万) 1,507 流通股 (%) 83 总市值 (人民币 百万) 239,702 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 825 净负债比率 (%)(2022E) (51) 主要股东(%) 江苏洋河集团有限公司 34 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 4 月 29 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《洋河股份：预收账款表现亮眼，产品改革有序推进》20211027 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 白酒Ⅱ [Table_Anal yser] 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 [Table_Titl e] 洋河股份 改革红利逐渐释放，1 季度业绩表现靓丽 [Table_Summar y] 洋河股份公布 21 年报和 22 年 1 季报。2021 年实现营收 253.5 亿元，同比增长 20.1%，归母净利 75.1 亿元，同比增 0.3%，扣非归母净利 73.7 亿元，同比增 30.4%。4Q21 营收和归母净利分别为 34.1 亿元和 3 亿元，扣非归母净利 5.2 亿元。1Q22 实现营收 130.3 亿元，同比增长 23.8%，归母净利49.9 亿元，同比增 29.1%，每股收益 3.31 元/股。 支撑评级的要点  产品和渠道改革稳步推进，激励机制得到完善，2021 年中高档酒实现较快增长，我们判断核心大单品梦 6+维持较高增速。（1）分产品来看，百元以上中高档产品实现营收 215.2 亿元，同比增 21.95%，收入占比87.3%，百元以下产品营收 31.2 亿元，同比增 16.1%。自 19 年改革以来，公司重点对洋河系列产品海、天、梦进行升级换代，受益产品迭代升级，2021 年吨价增速为 3.5%。从具体改革效果来看，梦 6+已成为 600-700 元价格带大单品，我们判断 21 年可实现 50%+的增速。梦 3 水晶版所处400-500 元价格带竞争激烈，已完成全国招商，现阶段以挺价为主。天之蓝于 2021 年 9 月推出升级版，成交价已提至 300 元以上。（2）分区域来看，省内外收入占比同比基本持平，其中省内营收 115.6 亿元，同比增20.9%，收入占比 46.9%，省外营收 130.8 亿元，同比增 21.4%，收入占比53.1%。（3）经销商方面，因公司营销调整转型，对经销商结构进行优化布局，执行“一商为主，多商配称”策略，21 年经销商数量为 8142家，同比减少 909 家。（4）2021 年公司毛利率 75.3%，同比提升 3.1pct，净利率 29.6%，同比降 5.8pct，主要受投资收益影响，扣非净利率 29.1%，同比增 2.3pct，盈利能力稳步提升。  1Q22 公司营收、净利分别增 23.8%、29.1%，实现开门红。合同负债 97.7亿元，环比 22 年初降 60.4 亿元，同比增 36.4 亿元，绝对值维持高位，为2 季度业绩留余力。受益产品结构升级，1Q22 公司毛利率 77.3%，同比提升 1.1pct，净利率 38.3%，同比提升 1.6pct。  公司改革成效显现，历史遗留问题逐一解决，激励得到完善，业绩有望持续稳健增长。公司自 2019 年改革以来，对品牌、品系进行梳理，缩减SKU，产品升级迭代，渠道治理有序推进。2021 年公司顺利推出员工持股计划，增强内生动力。根据微酒新闻，公司于 4 月份开展“大干 70 天夏季风暴”营销活动，为端午旺季做准备，员工积极性较高。 估值  预计 22-24 年 EPS 分别为 6.36、7.79、9.13 元/股，同比增 27.7%、22.4%、17.2%，给予增持评级。 评级面临的主要风险  疫情反复，消费场景缺失，产品升级不及预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 21,101 25,350 30,522 35,364 40,873 变动 (%) (9) 20 20 16 16 净利润 (人民币 百万) 7,482 7,508 9,585 11,732 13,755 全面摊薄每股收益 (人民币) 4.965 4.982 6.360 7.785 9.127 变动 (%) 1.3 0.3 27.7 22.4 17.2 原先全面摊薄每股收益 6.586 7.736 变动（%） 3.4 6.3 全面摊薄市盈率(倍) 32.0 31.9 25.0 20.4 17.4 价格/每股现金流量(倍) 79.2 17.5 21.2 19.4 16.3 每股现金流量 (人民币) 2.01 9.11 7.50 8.21 9.79 企业价值/息税折旧前利润(倍) 24.4 23.0 18.2 14.3 11.8 每股股息 (人民币) 2.988 2.981 3.805 4.658 5.476 股息率(%) 1.9 1.9 2.4 2.9 3.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 4 月 29 日 洋河股份 2 图表 1. 口子窖 2021 年年报及 2022 年 1 季报业绩 (人民币，百万) FY2020 FY2021 同比（%） 1Q21 1Q22 同比（%） 营业收入 21,101 25,350 20.1 10,520 13,026 23.8 营业成本 5,852 6,255 6.9 2,508 2,957 17.9 毛利率(%) 72.3 75.3 3.1 76.2 77.3 1.1 毛利 15,249 19,095 25.2 8,012 10,069 25.7 税金及附加 3,416 4,148 21.4 1,734 2,188 26.1 销售费用 2,604 3,544 36.1 664 859 29.4 管理费用 1,729 1,830 5.8 491 528 7.5 研发费用 26