区块链行业：大转换——以太坊合并，从显卡跌价说起

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2022 年 05 月 25 日 区块链 大转换——以太坊合并，从显卡跌价说起 事件：3 月以来，显卡价格较去年末最大降幅超过 37%。 我们认为，显卡降价的主因可能是以太坊挖矿需求走低，而这与年内即将发生的以太坊“合并”直接相关。我们估算，目前在网显卡数量约 2676万张，而独立显卡的全球出货量达 5000 万张/年，以太坊合并将对产业链构成影响。以太坊作为第二大加密资产，市值高达 2864 亿美元，占加密资产总体市值的 1/5，是比特币的 48%（Coinmarketcap，2022.5.11）。“合并”，指以太坊共识机制转换，即将由目前平行运行的工作量证明（PoW）和权益证明（PoS），全面合并为 PoS 单线运行，POW 将不复存在。这意味着，用户无需购入显卡或 ASIC 矿机等硬件，仅需在软件层质押 ETH，即可参与以太坊“挖矿”，即对以太坊分布式账本记账权的争夺。本篇报告聚焦于以太坊合并的原因、路线和影响，并分析了合并催生的质押服务商赛道和将迎变革的 POW 挖矿赛道。 以太坊合并，为了更去中心、更安全、更节能。以太坊将最快于今年三季度迎来关键的合并，进入到 PoS 时代。新 PoS 机制有望使矿工更易搭建节点参与安全维护、主网被 51%算力攻击难度更高，且节约 99.95%的电力消耗。合并仅是以太坊技术升级中的一步，根据以太坊开发团队计划，合并后还有起飞、边界、清除、狂欢阶段，并计划最终借助分片等技术，解决以太坊生态繁荣但区块处理交易能力供不应求、Gas 费高企等问题。 合并后，以太坊或将进入通缩通道，而 PoS 矿工收益或将翻倍。1）合并后，PoS 矿工除目前已可享受的增发奖励外，还将赚取交易费和 MEV 分成，而每日新发 ETH 较当前将减少近 90%。我们测算，假设 2022 年 12月 1 日以太坊合并，短期内 ETH 质押收益率（APR）约为 7.9%，较合并前或将翻倍，通胀率为-0.96%，ETH 进入通缩通道；2）合并完成后的一年内（2023.8.1），质押 APR 将减少至 6%，届时通胀率为-1.76%。 以太坊质押率已达 10%，未来仍将有 3 倍以上增长，利好质押赛道服务商。截至 2022 年 4 月 29 日，已有 37 万个验证者在以太坊信标链上质押了 1200 万枚 ETH，超过以太坊总量的 10%，总价值达 350 亿美元。参考 Binance、Solana 等现有 PoS 主链长期质押率在 40%~70%之间，以太坊质押率至少还有 3 倍以上的增长空间。 为了便利散户参与质押、运维节点和获得质押期间的流动性，质押服务商应运而生。其中，已占据流动性质押赛道 90%市场份额的 Lido，通过与Curve 建立 ETH 兑换流动性池，让用户在质押资金锁定期间仍能获取 ETH流动性，Rocket 等协议也在奋力追赶。而 SSVNetwork 作为底层技术供应商，率先上线测试网，使用分布式验证（DVT）技术为上层客户提供更去中心化的技术方案。 投资建议：合并后，以太坊 PoW 挖矿模式不复存在，质押 PoS 取而代之，对以太坊公链而言具有里程碑意义。底层逻辑变换使原有以太坊挖矿的显卡、矿机的商业逻辑将受冲击，在以太坊挖矿合规海外市场可关注：1）合并前后的 ETC 产业链；2）ETH PoW 矿工可能分叉出的新链；3）其他公链及 Layer2 生态，如 SOL、Polygon、Cosmos 等；4）以太坊质押服务商：Lido、SSVNetwork 等；5）以太坊链上应用：StepN、Axie 及元宇宙等。出于对合并后的通缩预期，我们也建议提前关注 ETH 自身表现。 风险提示：节点运营商与质押服务商的中心化；以太坊合并进度不及预期。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱：songjiaji@gszq.com 分析师 孙爽 执业证书编号：S0680521050001 邮箱：sunshuang@gszq.com 相关研究 1、《通信：物联网的新增量：“海豹”与 5G 壳》2022-05-22 2、《通信：国际电信日来临，关注中国广电放号》2022-05-15 3、《通信：2021 年年报及一季报综述：运营商为盾，高景气为矛》2022-05-04 -32%-16%0%16%32%2021-052021-092022-012022-05通信沪深300股票报告网 2022 年 05 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 引子 ................................................................................................................................................................... 4 1.1 显卡价格大幅下跌 ...................................................................................................................................... 4 1.2 显卡价格为何下跌？——以太坊挖矿范式转移 .............................................................................................. 4 2 以太坊合并的“前世今生” ..................................................................................................................................... 5 2.1 为什么要合并？——更公平、更安全、更节能 .............................................................................................. 5 2.2 合并进度如何？——2022 年内完成 ............................................................................................................. 7 3 旧赛道的覆灭：与合并进度赛跑 ........................................................................................................................... 9 3.1 英伟达和 AMD 会受到多大冲击？ ..........