美债系列专题：美债收益率与A股市场关联机制分析

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1策略美债系列专题美债收益率与 A 股市场关联机制分析2022 年 5 月 17 日策略研究/主题报告山证策略团队分析师：张治执业登记编码：S0760522030002邮箱：zhangzhi@sxzq.com策略团队成员：王锐邮箱：wangrui1@sxzq.com投资要点：全球各类资产与美债利率：流动性、选股风格和经济周期通过对 2019 年以来美债长短端利率等指标与全球各类资产进行回归分析，我们发现 A 股指数表现与美债实际收益率呈负相关，即实际利率下跌，指数倾向于上涨。在 2019 年 1 月至 2021 年 1 月、2021 年 1 月至 11 月及 2021年 11 月以后的三个阶段美债实际利率的趋势变化与 A 股指数表现和盈利水平有着密切关联。第一阶段：随着 2018 年末美联储鸽派宣布加息 25 个基点以后，市场预计美联储加息节奏减慢，美债实际利率自此开始下降，全球流动性的扩张带来了估值红利，A 股普涨，流动性与业绩共同驱动股价。第二阶段：2021 年 1 月美联储议息会议仍表示基准利率不变，实际利率开始震荡波动，指数表现与美债利率相关性走弱，业绩成为主导指数继续向上的重要动能，成长股风格继续强势，价值与蓝筹走弱。第三阶段：2021 年 11 月美联储议息会议官宣 Taper 并围绕加息谈话，美债实际利率开启上行阶段，“杀”业绩和“杀”估值同时进行，价值优于成长。我们主要从资金流动机制、选股风格机制和经济周期差异机制三方面来解释。从资金流动机制来看，流动性宽松提升资产估值。美债实际利率通常使用通货膨胀保值债券（TIPS）利率来进行观测，反映市场对实际利率的交易结果。2018 年 12 月议息会议后，美联储 “鸽”派转向，暂停加息信号驱使美债利率转头向下，疫情后美债收益率持续下降并转负，全球流动性的宽松抬升包括 A 股在内的各类全球资产的价格水平。此外，沪港通、深港通的设立、QFII 扩大投资额度及金融市场开放使得外资在 A 股的占比不断提高，陆股通持股市值超 1.4 万亿元。A股估值与全球流动性水平保持一定同步。从选股风格机制来看，陆股通重仓股受实际利率波动影响较大。外资加速流入为 A 股投资者带来了模仿效应，机构、散户等本土投资者选股风格与外资风格趋向一致，加速市场一致预期的形成。从申万一级行业指数与 5 年期实际利率的相关度来看，高负相关度的行业通常拥有稳定的净资产收益率和成熟的商业模式，这说明美债收益率的变动对“护城河”属性板块的估值影响最大，而相关度较弱的行业盈利能力波动较大且具有周期性。从经济周期差异机制来看，利率变动与经济基本面有关，中美利差反应了中美经济之间的结构性错配，从而影响了资产回报本身以及市场对于 A 股的资产回报的预期水平。基于美债利率视角，如何看待后市？从美联储加息本身看，市场或已充分计价。当前市场回撤较为充分地计入了加息预期，基金重仓、陆股通重仓、机构调研指数回撤均在 30%左右，请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2策略研究/主题报告虽然我们认为美债利率与中国市场的联动仍将持续，但短期关注重点更应该转向企业盈利本身和中国宏观经济运行情况。从资金流动机制来看，外资流出 A 股的意愿并不强，截止 5 月 16 日万得全 A 下跌 20.46%，外资仅流出355.39 亿元，反映外资仍然较为看好中国权益资产质量。4 月下旬以来北向资金与融资余额再度背离，市场迎来反弹。从选股风格机制来看，成长风格相比价值蓝筹风格仍面临一定压力。在加息预期中短期难以消除和全球通胀水平短期难以回落的情景下，成长股实现估值修复的主要是途径是实现确定性的利润增长。从经济周期差异机制来看，后续回稳主要关注全国疫情缓解和信贷投放增长。随着疫情防控常态化进行和上海等地区的疫情改善，企业盈利有望回升，社会服务、汽车、半导体等板块有望迎来盈利和估值修复。从历史数据来看，A 股由熊转牛通常建立在宽松的信用条件之上。当前信贷脉冲探底回升，为指数后续提供了基础支撑。配置建议：当前价值优先，关注赛道股成长持续性在不考虑其他因素的情况下，如果美债利率与 A 股各行业之间的相关性仍将持续，若美联储加息力度超预期引发美债实际利率继续上行，高负相关性低跌幅、弱相关性、高正相关性高涨幅的三类行业具有优势。（1）高负相关性低跌幅：美债实际利率的上行有可能进一步压缩估值空间，中短期高负相关性但低跌幅的行业更优，特别是估值合理、盈利能力稳健的细分赛道，例如上游资源、家电、航运等赛道；长期则持续关注高相关性高跌幅的行业，此类行业通常具备高成长性和良好竞争格局的赛道，如白酒、疫苗、CRO、半导体、锂电、军工等板块。（2）弱相关性：美债实际利率的变动对于指数走势的影响较小，此类行业通常在具有一定周期性，或属于供应端受限的板块，建议关注业绩有望超预期和中期基本面较为稳定的细分行业，例如煤炭、电力、农业。（3）高正相关性高涨幅：美债实际利率继续上行而指数上涨的可能性较大，此类行业大多数在 2019-2021 年期间回撤幅度较大，在 2022年逆势上涨。建议关注受益于宏观基本面变动、政策预期有望迎来重要利好的细分行业，例如地产、基建、交运。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3策略研究/主题报告目录1. 全球各类资产与美债利率：流动性、选股和经济周期...............................................................................................61.1 资金流动机制：流动性宽松提升资产估值........................................................................................................... 111.2 选股风格机制：重仓股受利率波动影响较大....................................................................................................... 131.3 经济周期差异机制：周期错位引发基本面差异................................................................................................... 162. 基于美债利率视角，如何看待后市？......................................................................................................................... 182.1 从美联储加息本身看：市场或已充分计价........................................................................................................... 182.2 如何从三大机制判断后市？