【债券深度报告】2022年可转债中期策略报告：高溢价率下，转债市场的破局与布局

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券研究 债券深度报告 2022 年 05 月 19 日 【债券深度报告】 高溢价率下，转债市场的破局与布局——2022 年可转债中期策略报告  震荡探底，估值抵抗 2022 年初至今，可转债持续调整探底，转债指数调整幅度和速度小于股指，但部分个券跌幅较大，市场价格中枢回落。估值出现一定的防御性，平均估值高位震荡抬升至近年来高位，高平价转债估值压缩。条款角度，随着市场的调整，博弈焦点从赎回条款转至下修条款。  这一题，上次是怎么解的？ 当下市场平均价格、平价、价格中枢、价格分布等角度与 2020 年 3 月底较为一致，转股溢价率高出 5 个百分点左右。2020 年 3 月份转股溢价率高企主要靠纯债收益率上行和正股反弹共同压缩，至 2020 年二季度末，转债市场溢价率下跌至 20%左右，股性转债性价比提升，部分转债基金加仓。 2020 年新冠肺炎疫情冲击后，国内联防联控机制效果显著，复工复产有序推进，货币政策回归常态化，Q2 季度纯债收益率触底回升，正股市场逐渐回暖。上证指数二季度涨幅 8.52%，创业板指涨幅高达 30.25%，转债市场走势较弱，5 月份出现 11 连跌，转债基金季度规模环比下降。 个券的估值方面，正股强势的行业个券平价涨幅较大，转债价格涨幅较小，溢价率大幅压缩，如恩捷转债、大族转债、东财转 2、日月转债等溢价率压缩超过 30 个百分点。此类标的主要出现在正股涨幅较大的板块，如电子、电新、社服、医药、食品饮料等。债性标的价格二季度小幅下跌，主要由于纯债价值下降和压估值所致，如核建转债、浦发转债、招路转债等。  这一次，会有相同的答案吗？ 虽当下转债市场价格特征与 2020 年 3 月底相似，但股债市场环境较 2020 年二季度更加复杂，或难走出类似 2020 年二季度 “V 型”反弹的行情。纯债市场方面，2020 年二季度收益率底部向上，呈现“V 型”走势； 2022 年疫情扰动不确定性仍在，经济快速企稳难度较大，货币政策维持稳定宽松时间较长，收益率“U 型”筑底。转债估值压缩或不如 2020 年二季度顺畅。正股方面，现下的环境或更为复杂。一方面，2020 年初的一轮疫情冲击后复工复产快速推进，库存周期底部向上，海外供应链受阻，国内出口高增，企业盈利快速修复。此次来看，我国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，海外市场还存在俄乌冲突等不确定性问题。另一方面，当下内外货币政策处于不同周期，2020 年疫情后，全球主要经济体均采用宽松的货币政策，现阶段国内货币政策保持宽松态势不变，但美联储和英央行等已步入加息周期。 驱动来自于正股，掣肘主要来自于转债自身。溢价率高企状况下，后续转债机会主要来自于正股驱动。正股机会方面，可考虑政策发力的稳增长方向以及疫情后消费、出行等行业修复机会。此外，转债市场的价格中位数下移至 120 元以下，50%的转债收盘价格低于 115 元，低价龙头转债的中长期胜率较高，但高估值或导致短期弹性不足。可关注行业低价龙头转债的中长期配置价值以及个券下修机会。标的列表见正文。掣肘主要来自于转债市场自身，一方面，高估值透支正股弹性，且有后期压缩风险。另一方面，海印转债、洪涛转债等将在 2022 年到期，正邦转债正股基本面大幅走弱等有可能导致转债市场出现信用风险。  风险提示： 正股业绩不及预期、稳增长政策不及预期、外围市场波动等。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：华强强 电话：010-63214608 邮箱：huaqiangqiang@hcyjs.com 执业编号：S0360519090003 相关研究报告 《【华创固收】信用“冰与火”中的风险与机遇——2022 年信用债中期策略报告》 2022-05-16 《【华创固收】信用债市场各行业年报、一季报点评》 2022-05-14 《【华创固收】债市“U 型底”，延续和拐点——2022 年利率债中期策略报告》 2022-05-12 《【华创固收】解析转移支付规则与最新动向——城投策论系列之二》 2022-05-12 《【华创固收】一文尽览城投政策与所处历史周期——城投策论系列之一》 2022-05-10 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 在年度策略与月度观点基础上，维持纯债收益率低位时转股溢价率被动变化的观点，并进一步详细对比了当下可转债市场与 2020 年二季度，对后续溢价率压缩路径作出判断。对转债供需和条款作出总结和判断。分析当下正股市场所处环境和行业基本面，并结合转债市场情况，给出转债配置方向。 投资逻辑 溢价率高企状况下，后续转债机会主要来自于正股驱动。正股机会方面，可考虑政策发力的稳增长方向以及疫情后消费、出行等行业修复机会。此外，转债市场的价格中位数下移至 120 元以下，50%的转债收盘价格低于 115 元，低价龙头转债的中长期胜率较高，但高估值或导致短期弹性不足。可关注行业低价龙头转债的中长期配置价值以及个券下修机会。掣肘主要来自于转债市场自身，一方面，高估值透支正股弹性，且有压缩风险。另一方面，海印转债、洪涛转债等将在 2022 年到期，正邦转债正股基本面大幅走弱等有可能导致转债市场出现信用风险。 nMoNnMoMoNpNpOyRnOoMtP7NdN9PtRrRmOnPfQqQqNiNpNoO6MqRqNxNtRrRMYnQmN 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 震荡探底，估值抵抗 ....................................................................................................... 6 （一） 指数缓慢调整，个券深度调整 ........................................................................... 6 （二） 估值被动抬升，价格中枢回落 ........................................................................... 6 （三） 条款关注点从赎回转至下修 ............................................................................... 7 1、 下修集中出现在市场调整后 ................................................................................. 7 2、 近期赎回条款变动不大，但关