小鹏汽车W(09868.HK)收入超预期，软件标配提升智驾渗透率

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2022 年 05 月 25 日 小鹏汽车-W（09868.HK） 收入超预期，软件标配提升智驾渗透率 2022Q1 收入超预期，疫情下供应链具备韧性。公司 2022Q1 年交付 3.46 万辆，同比高增 159%，营收 74.5 亿元，同比高增 153%，Q1 non-GAAP 归属普通股股东亏损 15.3 亿元，环比 2021Q4 亏损 12.0 亿元有所上升，主要由于 Q4 公司长期股权投资公允价值变动损益及其他非要经营性收益较高所致。公司 4 月交付量达9002 台，同增 75%，2022Q2 指引为销量 3.1-3.4 万台，营收 68-75 亿元，同增80.8-99.4%，展现公司疫情下供应链具备较强韧性。 新车型有望推升毛利率，Q4 布局 480kW 超充站提升补能效率。车型端：2022年，P5 车型放量同时，G9 预计将于 Q3 上市，Q4 大量交付。2023 年，公司计划推出 2 款基于新平台的 B 级/C 级车型，覆盖 15-40 万价格带，强化细分市场优势。我们预计结合公司规模化软硬件平台优势，新车型毛利率有望进一步提升。 销售及充电网络端：截至 2022Q1，公司已有 366 家门店，覆盖 138 个城市。公司自营充电站网络扩展为 933 座，包括 757 座自营超级充电站及 176 座目的地充电站。公司将持续加密门店网络，同时计划在 G9 推出后，于 Q4 部署 480kW 超充站，超充站将实现充电 5 分钟续航 200km，进一步提升消费者补能体验。 城市 NGP 有望年内 OTA，软件标配助力快速提升渗透率。公司 5 月中旬已在广州完成城市 NGP 工程版大范围测试，预计在完成城市高精地图审批后，将逐步分城市 OTA 城市 NGP 功能，届时或将成为国内率先开拓城市场景智能驾驶功能的量产车企。目前，公司在智能泊车、高速及城市 NGP 的技术积累及用户体验均为行业领先。为进一步提升智能驾驶软件渗透率，于 5 月 9 日起，中高端车型中，Xpilot3.0/ Xpilot 3.5 软件由选配改为标配（此前提车前选购 Xpilot3.0/3.5 软件分别收费 2/2.5 万每套）。公司 Q1 P5 车型销量中，超过 50%可支持 Xpilot3.0/3.5，预计标配有望大幅提升智能驾驶软件渗透率，在提升用户体验同时，有助于公司加快数据积累与软件升级，推动更高阶智驾版本落地。长期，随智驾功能持续完善，预计公司亦可通过其他增值服务模式灵活实现软件变现。 Q2 毛利率承压，Q3 毛利率预将回升。公司 2022Q1 毛利率为 12.2%，环比提升1pct。其中车辆销售毛利率为 10.4%，环比下滑 0.5pct，主要由于原材料价格上涨所致。由于疫情影响及原材料涨价持续，我们预计毛利率端压力将延续至2022Q2，Q3/Q4 随 1）3 月及 5 月两次提价后订单陆续交付；2）高毛利车型 G9交付；3）电池端加强与多家供应商合作，毛利率预将回升。长期来看，随原材料价格波动缓和、新车型交付、技术进步及规模效应提升，公司车辆销售毛利率有望逐步提升至 20%以上。 投资建议: 我们持续看好小鹏汽车凭借领先的智能驾驶系统在新能源汽车的大赛道上驰骋。预计公司 2022-2025 年销量约 17.5/30.4/40.8/62.1 万辆，2022-2025 年总收入达 392/778/1273/1852 亿元、non-GAAP 净利润率为-19%/-12%/ -3%/4%。 我们给予小鹏汽车 303 亿美元目标估值，对应 5x 2022e P/S，给予其（9868.HK）136.0 港元目标价、（XPEV.N）35.6 美元目标价，维持“买入”评级。当前估值尚未包含智能座舱、Robotaxi、机器人、飞行器等潜在变现。将来，小鹏汽车的智能化探索有望为公司带来更多科技和商业价值。 风险提示：自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、消费者软件付费意愿不及预期风险、车型研发及上市进度不及预期风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,844 20,988 39,236 77,804 127,349 增长率 YoY(%) 151.8 259.1 86.9 98.3 63.7 归属普通股股东净利 (百万元) -4,890 -4,863 -8,118 -10,052 -4,355 归属普通股股东净利率 -84% -23% -21% -13% -3% Non-GAAP 净利润 -2,992 -4,483 -7,428 -9,362 -3,665 Non-GAAP 净利润率 -51% -21% -19% -12% -3% P/S(倍) 23.4 6.5 3.5 1.8 1.1 P/B(倍) 1.8 3.1 4.0 5.7 6.9 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 24 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 智能驾驶及制造 前次评级 买入 5 月 24 日收盘价(港元) 82.55 总市值(百万港元) 141,528.69 总股本(百万股) 1,714.46 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 4.35 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 分析师 刘澜 执业证书编号：S0680522030006 邮箱：liulan@gszq.com 相关研究 1、《小鹏汽车-W（09868.HK）：收入超预期，城市 NGP即将落地》2022-03-29 2、《小鹏汽车-W（09868.HK）：短期交付波动，期待智驾领航》2022-03-07 3、《小鹏汽车-W（09868.HK）：前路广袤，踩下智能化引擎》2022-01-21 -64%-48%-32%-16%0%16%32%48%2021-072021-112022-02小鹏汽车-W恒生指数股票报告网 2022 年 05 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 39679 48831 26614 31220 29873 营业收入 5844 20988 39236 77804 127349 现金及现金等价物 30189 36883 11171 7013 3221 营业成本 5578 18366 34438 66287 101813 短期投资净额 2821 2834 2834 2834 2834 毛利润 266