房地产行业：AMC参与房企化债的范围和力度有望加大，提供房企纾困新路径

房地产行业 | 证券研究报告 — 行业深度 2022 年 5 月 23 日 [Table_IndustryRank] 强于大市 公司名称 股票代码 股价(人民币) 评级 保利发展 600048.SH 16.09 买入 金地集团 600383.SH 12.45 买入 招商蛇口 001979.SZ 12.65 未有评级 龙湖集团 0960.HK 32.68 未有评级 华润臵地 1109.HK 29.15 未有评级 建发国际集团 1908.HK 14.89 未有评级 越秀地产 0123.HK 6.87 未有评级 美的臵业 3990.HK 12.33 未有评级 滨江集团 002244.SZ 7.80 未有评级 旭辉控股集团 0884.HK 2.91 未有评级 新城控股 601155.SH 24.68 未有评级 金科股份 000656.SZ 3.43 未有评级 碧桂园 2007.HK 4.10 未有评级 碧桂园服务 6098.HK 25.26 买入 旭辉永升服务 1995.HK 7.67 买入 保利物业 6049.HK 41.62 未有评级 中海物业 2669.HK 7.21 未有评级 新城悦服务 1755.HK 6.86 未有评级 资料来源：万得，中银证券 以 2022 年 5 月 23 日当地货币收市价为标准 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《激进扩张和过度融资埋下隐患，政策收紧市场遇冷成为危机爆发的导火索—暴雷房企区域性研究系列之闽系篇》20220519 《房企 2021 年年报及 2022 年一季报综述：行业盈利承压，货币资金 5 年来首现负增长；房企分化加剧，总体趋向稳健经营》20220517 《房地产 2022 年 4 月统计局数据点评：地产核心指标持续下行；基本面提振迫在眉睫》20220517 《央行下调房贷利率下限释放强信号，预计后续行业在金融层面的政策将密集出台—关于央行调整首套房贷利率下限的点评》20220516 《金地集团：增长与稳健并重，高能级城市布局与融资优势赋予更多成长空间》20220505 《从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路径与当前房企的生存法则》20220325 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 房地产行业 [Table_Analyser] 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 [Table_Title] AMC参与房企化债的范围和力度有望加大，提供房企纾困新路径 [y] 核心观点 契合行业浪潮，银行不良贷款攀升、不良资产呈现分散化的特征催生了全国与地方 AMC 诞生，目前共有持牌AMC 64 家，已形成“5+2+银行系 AIC+外资系+N”的多元化格局。我国共有全国性 AMC 5 家，注册地均在北京：中国华融、中国长城、中国东方、中国信达、中国银河。前四大 AMC 均成立于 1999 年，并于 2004 年起开始商业化转型，目前已成为拥有不良资产经营、银行、证券、保险等业务的综合性金融集团，其中信达、华融两大 AMC已于港交所上市。借助于 2008-2009 年金融危机、基建大潮、2012 年监管大放开以及 2010 年以后大量收购实体经济债务后，四大 AMC 规模与杠杆均得到了迅速提升。不良贷款余额走高、不良资产呈零散化催生了地方 AMC的快速发展，地方 AMC 均于 2014 年之后获批，注册资本规模相对较小，54%的地方 AMC 注册资本在 10-50 亿元之间。从股东背景上来看，目前各省第一家地方 AMC 大多由地方政府实际控制，第二家地方 AMC 的股东背景较为多元化。截至 2022 年 3 月，中国共有地方性 AMC 59 家。从区域分布来看，福建、广东、山东、辽宁、浙江各 3 家，以上五个省份合计占比 25.4%，整体与各区域不良资产和银行不良贷款分布情况相适应。 在早期地产黄金发展的年代，四大 AMC 就成立了地产运营平台；根据我们估算，房地产行业的不良资产经营市场有超过 2 万亿的规模。2015 年初中国东方则通过收购上海证大 50%股权介入地产、中国华融成立了华融臵业、中国信达则成立信达地产。AMC 通过旗下房地产子公司自行开发有资金优势，但操盘能力偏弱，在开发和周转速度、城市布局、标准化和品牌溢价上存在局限。截至 2021 年年末，中国华融、中国信达收购重组类不良资产总额分别为 3109、1488 亿元，来自房地产行业的分别为 1441、625 亿元，占比分别为 46%、42%。根据我们的估算，我国房地产行业不良资产规模大约在 2.08 万亿元。 在房企化解债务风险的过程中， 全国四大 AMC 在过去周期中更多的充当的是“推动债务展期、注资”角色，但本轮，我们认为 AMC 在参与范围和力度上将有所加大。近期 AMC 机构在出险项目上的积极行动，我们认为在此时机入局地产的主要原因有：1）政策到位、金融支持：中国东方、中国长城先后发行房地产并购项目主题债券能够为其参与风险房地产企业的资产处臵、项目并购及相关金融中介服务提供有力的资金支持。2）资产上桌：较多房企正在与 AMC 洽谈收购事宜。3）房地产不良贷款攀升：2021 年下半年以来，房地产行业前期积累的风险开始显现，部分高杠杆房企出现资金问题，银行房地产业务资产质量承压。四大国有银行 2021 年末的房地产贷款不良率上涨了 37-247BP。4）地产接近筑底，当下是较好的入场时机。 AMC 在为出险房企纾困上，主要以收购债务等不良资产为主。AMC 通过收购其他机构对房企的债权，成为房企的债权人，之后可以与房企及其关联方进行债务重组，通过还款金额、还款方式、还款时间以及担保抵押等一系列重组安排，帮助房企减轻短期流动性压力。在此过程中，AMC 也可通过资金注入、提供专业知识、协助房企寻找合作方等手段帮助房企盘活资产，提升房企自身经营效益。AMC 在处臵地产类不良资产时，更倾向于提前对接优质房企作为意向收购方，具体做法有：1）重组再开发；2）联合管理开发和代建。 AMC 入场将加速房地产行业风险化解和市场有效出清。1）AMC 进场可以注入新资金。2）有利于稳定资产价格。AMC 被引入后，可以通过全部收购买断债权，更好地理顺债权债务关系，完整规划，做出更有效的债务和解安排，共同把项目盘活。3）有助于缓解风险项目流动性问题，保交楼稳销售。AMC 可以更好地协调上下游、买卖家和政府资源，寻找高信用房企或者代建企业合作，让出险房企的未完工项目完成后续开发，加快项目释放流动性，保障交付，稳住市场信心。我们估算四大 AMC 处臵房地产行业不良资产规模超过 4000 亿元。我们认为，市场或仍将观望更大程度的利好政策出台，后续纾困力度与范围可以扩大化， AMC 的参与均需要政策进一步明确引导，以缓释存量地产风险。 投资建议 化解房地产行业风险是一个系