火炬电子深度报告：特种陶瓷电容专家，装备放量+用量提升共驱高增长

http://research.stocke.com.cn 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 火炬电子(603678.SH) 报告日期：2022 年 05 月 22 日 特种陶瓷电容专家，装备放量+用量提升共驱高增长 ──火炬电子深度报告 公司研究ᶙ国防军工行业ᶙ 投资要点  特种 MLCC 核心供应商，近三年营收、归母净利复合增速 33%、42% 公司深耕陶瓷电容产品三十余年，是我国特种 MLCC 核心供应商。公司业务可分为自产与贸易两大板块：其中自产业务下游主要面向特种行业；贸易业务公司作为国外品牌在国内的代理，下游面向通信、电子、汽车、工业等民用行业。2021 年公司自产与贸易业务营收占比为 34%/65%，毛利占比为 74%/24%。  特种业务：受益装备放量+用量提升，预计公司未来三年复合增速 28% 根据前瞻产业研究院数据，我国特种 MLCC 市场有望从 2021 年的 36 亿元增长至 2024 年的 51 亿元，CAGR=12%。公司下游航空航天等高增速的行业占比较高，叠加信息化建设下电子元件用量的提升，公司业务增速也将快于行业水平。特种 MLCC 行业具有资质、技术双壁垒，竞争格局三足鼎立，宏明、鸿远、火炬三家约占整体市场份额的 90%，公司有望充分受益下游旺盛需求。  贸易业务：公司与国际品牌合作稳定，预计公司未来三年复合增速 12% 根据前瞻产业研究院数据，2020 年全球 MLCC 市场规模为 1017 亿元，预计2025 年市场规模将达到 1490 亿元，CAGR=8%。 公司与太阳诱电、AVX 等国际一线品牌建立了稳定的合作关系，积极开拓新产品线与新兴市场，未来有望持续受益下游新能源车、5G 等行业的快速发展。  公司积极扩产增效，规模效应下公司盈利能力有望不断提升 2020 年公司发行可转债募资 6 亿元进行扩产，项目达产后每年将新增 84 亿只小体积薄介质层陶瓷电容器产能，公司产品下游应用有望不断扩展。 随着产能的提升，规模效应下公司当前毛利率、净利率水平均创历史新高，未来在精益生产、管理增效的不断推进下，公司盈利能力有望进一步提升。  国产第三代特陶材料领军企业，有望打开公司增长新空间 公司作为国内少数具备特陶材料规模化生产能力的企业之一，第三代特陶材料CASAS300 技术、产能均处于行业领先。2021 年公司特陶材料业务营收同比增长 35%，随产销逐步释放，未来有望成为公司业绩的新增长点。  火炬电子：预计未来 3 年归母净利润复合增速为 22% 预计公司 2022-2024 年归母净利为 11.5/14.3/17.2 亿元，同比增长 20%/25%/20%，CAGR=22%，对应 PE 为 16/13/11 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：代理业务毛利率波动风险；特种产品降价风险。 财务摘要 （百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 4734 5534 6640 7752 (+/-) 29% 17% 20% 17% 归母净利润 956 1147 1433 1718 (+/-) 57% 20% 25% 20% 每股收益（元） 2.08 2.49 3.12 3.74 P/E 20 16 13 11 PB 4.0 3.3 2.8 2.3 ROE 22% 22% 22% 22% 评级 买入上次评级 首次评级当前价格 ￥40.79 单季度业绩 元/股1Q/2022 0.434Q/2021 0.383Q/2021 0.522Q/2021 0.66 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 联系人：刘村阳 liucunyang@stocke.com.cn 相关报告 证券研究报告 [table_page] 火炬电子(603678.SH)深度报告 http://research.stocke.com.cn 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件  盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 11.5/14.3/17.2 亿元，同比增长 20%/25%/20%，CAGR=22%，对应PE 为 16/13/11 倍。参考同行业估值水平以及公司历史估值，目前公司估值偏低，首次覆盖，给予“买入”评级。  关键假设 1) 公司特种产品下游型号批产节奏顺利。 2) 公司特陶材料业务不断扩展，产能释放顺利。  我们与市场的观点的差异 一、 市场认为：特种 MLCC 行业壁垒有限，公司面临竞争格局恶化风险。 我们认为： 特种 MLCC 行业存在资质、技术双重壁垒，公司先发优势明显。 首先，特种行业具有较高的资质壁垒，军工企业对配套商有一套严格的认证程序，装备一旦定型，配套商一般不会轻易更换，同时除资质外新进入者还面临产品验证历史较短的问题。此外，特种行业同时具有较高的技术壁垒，具体体现在技术领域的尖端性、产品定型程序的复杂性以及产品质量要求的严格、可靠性三个方面。由于以上双重壁垒，特种 MLCC 行业市场较为集中，宏明、鸿远、火炬三家约占整体市场份额的 90%，用户粘性较高。公司作为我国首批通过宇航级产品认证的企业之一，先发优势明显，未来有望充分受益下游旺盛需求。 二、 市场认为：特种 MLCC 行业毛利率较高，未来存在降价风险，将对公司产生不利影响。 我们认为： 首先，公司特种产品均价相对稳定，个别产品降价也主要是为了以价换量。此外，军工行业存在多品种、小批量的特点，在产品产量较少时不适宜使用自动化产线，生产成本较高。近年来受益于我国军队现代化和信息化建设的提速，下游新型号武器装备的放量推动特种 MLCC 需求快速增长，公司产销两旺，规模效应下公司整体盈利能力有望不断提升，部分产品降价影响有限。  股价上涨的催化因素 公司新增产能释放超预期；公司自产业务毛利率提升超预期。  投资风险 代理业务毛利率波动风险；特种产品降价风险。 [table_page] 火炬电子(603678.SH)深度报告 http://research.stocke.com.cn 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 特种 MLCC 头部企业，横向拓展实现产品延伸 ....................................................................... 6 1.1. 三十余载深耕行业，铸就陶瓷电容专家 .................................................................................................................... 6 1.2. 三大主业协同发展，自产业务占比不断提升 ....