中国长城(000066)跟踪报告：从ARM看中国长城在服务器领域的发展前景

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从 ARM 看中国长城在服务器领域的发展前景 中国长城（000066.SZ）跟踪报告｜2022.5.19 中信证券研究部 核心观点 杨泽原 首席计算机分析师 S1010517080002 丁奇 首席云基础设施 分析师 S1010519120003 国产 CPU 近两年发展迅猛，由于 ARM CPU 兼具自主可控和生态完善的特点，在后续发展过程中有较强的韧劲，重点推荐中国长城。我们预计 2022-2024 年公司净利润为 8.87/11.87/14.72 亿元，给予 2022 年 40 倍估值，对应目标价11.2 元，维持“增持”评级。 ▍中国长城：信创主力军，PK 体系重要组分。1）中国长城于 2017 年由四家骨干公司整合而成，是我国自主安全电脑产业的引领者，目前公司基于 PKS 生态，已经构建起国内最完善的从端到云的信息化建设全栈生态体系。2）公司业务包含网络安全与信息化（原信息安全整机及解决方案、电源产品）、系统装备（原高新电子），2021 年两者营收合计占公司营收 90%以上。3）2019 年以来，信息安全整机及解决方案业务增速快，2020 营收增速 63.47%，2021H1 成为公司营收占比最高的业务，并在 2021 年带动网络安全与信息化营收增长 45.63%。4）系统装备业务毛利率较高，2021 年毛利率 30.19%，电源业务毛利率较低，2019-2021 年均在 17%左右。 ▍ARM 服务器：十余年筚路蓝缕，新十年曙光初现。1）服务器是 IT 核心节点，目前 x86 架构 CPU 占据主导地位，但 ARM 服务器在部分场景中能够带来更高的 ROI，包括更高的应用灵活性、更低的成本等，因此 ARM 服务器开始在部分场景替代 x86 服务器。2）为发挥 ARM 服务器的优势，产业界有三次 ARM 服务器浪潮，其中第二波解决了技术问题，第三波开始解决商业问题。3）第三波浪潮真正开始取得商业成功，原因在于：供给端①性能方面，ARM 已完全不落下风，②成本方面通过共享设计和定制化比 x86 节约成本，③生态方面，“3+3+2”生态基础已完善，已经在重点行业建立成熟生态；需求端①IaaS 与微服务的流行弱化了单核性能需求，转而强调多核配合，②PaaS 和 SaaS 实现开发者或用户与硬件解耦，指令集对于生态的作用减弱。 ▍未来发展：服务器/CPU 已过拐点，电源/通信稳增长。1）飞腾是 PKS 生态核心之一，长城在其中持股 28.035%。目前飞腾在信创领域市占率第一，2021 飞腾营收接近翻倍，达 22.18 亿元，且净利率达到 29.44%，比 2020 提升 2.62pcts。2）整机方面，2021 年公司在党政市场综合市占率近 1/3，作为中国电子旗下企业，市占率有望提高。同时持股 44%的子公司长城超云在该市场增长较快，2021营收达 14.77 亿元。3）电源业务包含服务器/PC 电源、LED 电源、新能源业务（充电桩、逆变器等）板块。该业务增长平稳，有望受益于信创，且竞争格局较为分散，长期毛利率稳定。4）系统装备业务包含军用通信和水下通信两大板块，主要由中原电子和圣非凡负责。军工业务要求较高，验证周期长，进入壁垒高，需要资质准入，因此延续性和稳定性较强。 ▍风险因素：公司信创进展低于预期；公司 ARM 生态建设低于预期；产品迭代不及预期；公司新建产线产能利用率不达预期；供应链风险。 ▍投资建议：我们认为信创是公司目前核心增长点，国产整机及解决方案短期内是公司增长最快的业务。军工业务增长稳定，电源业务有望受益于信创，同时毛利率基本维持稳定。我们预测公司 2022-2024 年净利润 8.87/11.87/14.72 亿元（原预测 2022-2023 年净利润 12.30/16.74 亿元，新增 2024 年预测），对应EPS 预测为 0.28/0.37/0.46 元（原预测 2022-2023 年 EPS 为 0.42/0.57 元，新增 2024 年 EPS 预测）。结合可比公司估值（海格通信，2022 年 25 倍 PE；景嘉微，2022 年 58 倍 PE；中科曙光，2022 年 24 倍 PE；国芯科技，2022 年 48倍 PE）与市场前景，给予 2022 年 40 倍 PE，对应目标价 11.2 元，维持“增持”评级。 中国长城 000066 评级 增持（维持） 当前价 9.71元 目标价 11.20元 总股本 3,226百万股 流通股本 2,940百万股 总市值 313亿元 近三月日均成交额 359百万元 52周最高/最低价 17.54/8.01元 近1月绝对涨幅 -7.44% 近6月绝对涨幅 -29.54% 近12月绝对涨幅 -20.64% 股票报告网 中国长城（000066.SZ）跟踪报告｜2022.5.19 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 14,446 17,790 21,144 24,985 28,349 营业收入增长率 YoY 33.2% 23.2% 18.9% 18.2% 13.5% 净利润(百万元) 928 598 887 1,187 1,472 净利润增长率 YoY -16.8% -35.6% 48.5% 33.8% 24.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.29 0.19 0.28 0.37 0.46 毛利率 22.6% 20.9% 19.6% 19.2% 19.2% 净资产收益率 ROE 10.4% 6.2% 6.1% 7.7% 8.9% 每股净资产（元） 2.78 3.01 4.48 4.78 5.14 PE 33.8 52.4 35.3 26.4 21.3 PB 3.5 3.2 2.2 2.0 1.9 PS 2.2 1.8 1.5 1.3 1.1 EV/EBITDA 25.4 29.9 25.9 21.8 18.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 16 日收盘价 股票报告网 中国长城（000066.SZ）跟踪报告｜2022.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 中国长城： 信创主力军，PK 体系重要组分 .................................................................... 1 发展史与公司概况：历经收购与重组，新生命力蓬勃旺盛 ............................................... 1 业务介绍：网络安全与信息化、系统装备，核心业务稳步增长 ........................................ 3 经营情况：整机营收翻倍增长，利润水平保持稳定 .......................................................... 5 ARM 服务器：十余年筚路蓝缕，