腾讯音乐(TME.US)音乐订阅增长稳健，成本优化初见成效

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 [Table_Page] 公告点评|媒体Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 【广发传媒&海外】腾讯音乐（TME） 音乐订阅增长稳健，成本优化初见成效 [Table_Summary] 核心观点：  公司发布 22Q1 季报：22Q1 公司总收入达 66.4 亿元人民币, YoY/QoQ -15%/-13%，符合一致预期。毛利率为 28%，同比下降 3.5pct，环比下降 0.8pct，毛利率符合一致预期，下降主要受收入结构变化导致。经调整归母净利润 8.99 亿（净利润率为 13.5%，YoY-1.6pct/QoQ+2.6pct），YoY/QoQ -24%/+8%，市场营销费用控制效果明显。  在线音乐方面，订阅收入稳定增长，非订阅业务受宏观和疫情影响较大。22Q1 在线音乐收入达 26.2 亿元，YoY/QoQ -5%/-9%。（1）订阅收入 19.9 亿元，YoY/QoQ +18%/+2%。音乐会员达 8020 万，环比增加 400 万，YoY/QoQ +32%/+5%，付费率提升至 13.3%，同比/环比提升 3pct/1pct。月均 ARPU 为 8.3 元，YoY/QoQ -11%/-3%，下降受促销拉新影响。（2）非订阅收入 6.3 亿元，YoY/QoQ -41%/-33%，广告受监管和宏观冲击较大，非独家版权调整降低了版权转授权收入。  社交娱乐流量和收入继续承压。22Q1 社交娱乐收入 40.3 亿元，YoY/QoQ -21%/-15%。MAU 和付费用户持续受其他娱乐形态冲击下降，ARPU 仍有提升。22Q1 社交娱乐 MAU 同比下滑 28%到 1.62 亿，付费用户数同降 27%到 830 万，月 ARPU 同比增长 8%达到 162 元。  盈利预测与投资建议：6 月开始直播监管或对直播业绩产生挤压，调整22-23 营收预测至 278、307 亿元，同增-10.9%、10.1%。预计 22-23年经调整归母净利润为 35.48 亿元、44.40 亿元，同增-14.4%和 25.1%。按分部估值法测算腾讯音乐合理价值为 6.92 美元/ADS，公司订阅仍稳健，短期疫情和监管冲击但长期有望修复，维持“买入”评级。  风险提示：新兴娱乐对用户和时长分流，会员业务天花板低于预期。 盈利预测：注：净利润、EPS 均为 NonGAAP 口径，（元/股为 ADS） [Table_Finance] 货币单位：人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 29,153 31,244 27,848 30,673 33,835 增长率(%) 14.6% 7.2% -10.9% 10.1% 10.3% EBITDA（百万元） 5,456 4,271 3,914 5,234 6,380 归母净利润(百万元) 4,950 4,146 3,548 4,440 4,942 增长率(%) 0.9% -16.2% -14.4% 25.1% 11.3% EPS（元/ADS） 2.95 2.47 2.11 2.63 2.93 市销率（P/S） 1.59 1.48 1.66 1.51 1.37 市盈率（P/E） 9.36 11.17 13.05 10.43 9.37 ROE 8% 9% 7% 10% 12% EV/EBITDA 1.26 1.61 1.76 1.31 1.08 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 4.06 美元 合理价值 6.92 美元 前次评级 买入 报告日期 2022-05-19 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 【广发传媒&海外】腾讯音乐（TME）:订阅增长稳健，社交娱乐受流量冲击承压 2022-03-25 【广发传媒&海外】腾讯音乐（TME）:订阅稳健增长，社交娱乐受竞争影响下滑 2021-11-10 【广发传媒&海外】腾讯音乐（TME）:在线音乐稳健，直播增长承压 2021-08-22 [Table_Contacts] 联系人： 周喆 010-59136890 zhouzhe@gf.com.cn -100.0%0.0%100.0%2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05TME US EQUITYSPX Index股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 [Table_PageText] 腾讯音乐|公告点评 注：本文的货币单位如无特别注明，单位均为人民币，汇率采用美元:人民币为6.7292:1 腾讯音乐发布2022Q1季报：总收入为66.4亿元人民币, YoY/QoQ -15%/-13%，基本符合市场一致预期（66.9亿元）。毛利率为28%，同比下降3.5pct，环比下降0.8pct，毛利率符合一致预期，下降主要受收入结构变化导致。经调整归母净利润为8.99亿（净利润率为13.5%，YoY-1.6pct/QoQ +2.6pct），YoY/QoQ -24%/+8%，3%超出市场一致预期，利润超预期主要是因公司在市场营销费用方面的控制较为明显，但行政费用因收购懒人听书等因素又略有上升一定程度抵减了销售费用的收缩。 一、22Q1 利润超出预期，音乐业务占比继续提升 公司22Q1实现营收66.44亿元，同比降15%，环比降13%，基本符合市场一致预期（66.9亿元）。经调整归母净利润为8.99亿元，同比降24%，环比增8%，3%超出市场一致预期，利润超预期主要是因公司在市场营销费用方面的控制较为明显，行政费用略有上升一定程度抵减了销售费用的收缩。经调整净利润率为13.5%，同比降1.6pct，环比增2.6pct。 图1：腾讯音乐营业收入情况推移19Q1-22Q1 图2：腾讯音乐净利润及净利率情况推移19Q1-22Q1 数据来源：腾讯音乐财报，广发证券发展研究中心 数据来源：腾讯音乐财报，广发证券发展研究中心 收入结构来看，在线音乐占比保持继续提升趋势，2022Q1音乐业务占收入比提升至39%，环比提高2pct，同比提高4pct；社交娱乐业务2022Q1占比逐步下降至61%。 39%31%31%35%10%18%16%14%24%16%3%-9%-15%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000营业收入（百万 元）YoY21%19%19%18%17%17%18%16%