京东物流(2618.HK)1Q22表现亮眼，疫情带来短期扰动

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 京东物流 (2618 HK) 港股通 1Q22 表现亮眼，疫情带来短期扰动 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 25.20 2022 年 5 月 19 日│中国香港 仓储物流 1Q22 外部业务保持强劲增长；受疫情防控影响，二季度存在不确定性 京东物流公布 1Q22 业绩：1）总收入同比增长 22.0%至 274 亿元，主因外部业务强劲增长；2）毛利率提高至 5.3%（1Q21：1.0%）；3）净亏损/非IFRS 亏损为 13.9 亿/8.0 亿元，同比亏幅收窄（1Q21：-111 亿/-13.7 亿元）。盈利改善主因外部业务持续增长、成本控制精细化及收入增长带来的规模效应。自 4 月以来，疫情防控措施对商业活动和物流运营带来扰动，我们认为2Q22 仍存在不确定性。我们将 2022 年收入预测下调 7%至 1,245 亿元；下调毛利率 1 个百分点至 5.5%；净亏损/非 IFRS 亏损预测下调至 31/15 亿元（前值：-19 亿/-3.4 亿元）；维持 2023/2024 年预测不变。我们将目标价下调 27%至 25.2 港币（基于 1.1x 2022E PS，可比公司 2022E PS 均值为 0.7x，估值溢价主因考虑公司较行业均值更高的收入增速）。维持“买入”评级。 一季度外部业务收入同比增长 30% 京东物流 1Q22 外部业务增长强劲，收入同比增长 30%至 160 亿元，占总收入的 58%（较 2021 年的 57%进一步提升）；来自京东集团的收入为 114亿元，同比增长 12%。外部一体化供应链客户数量同比增长 20%至 58,818；单客户平均收入同比增长 4%。我们认为，外部客户数量和单客户平均收入的持续增长体现出京东物流在提供一体化供应链解决方案和服务方面具备强劲的竞争优势。我们预计京东物流外部业务的持续扩张将逐步形成规模效应，降低单位成本，助力公司中长期实现盈利。 毛利率同比改善主因精细化成本控制以及规模效应逐步显现 京东物流 1Q22 盈利水平较上年同期显著提升。毛利润达到 15 亿元（1Q21：2.3 亿元）；毛利率 5.3%（1Q21/2021 年：1.0%/5.5%）。利润率改善主因：1）精细化成本管控；2）优化客户结构；3）收入增长带来的规模效应。 疫情防控带来短期不确定性 疫情防控措施对仓储物流运营产生了较大影响，因此我们对 2Q22 保持谨慎态度。然而，我们预计随着疫情缓解业务活动将逐步恢复，叠加四季度季节性旺季，公司全年收入将保持增长。我们前值目标价 34.5 港币，基于 1.3x 2022E PS。 风险提示：疫情反复；收入增长不及我们预期；成本高于我们预期；竞争激化；以及政策风险。 研究员 林珊 SAC No. S0570520080001 SFC No. BIR018 linshan@htsc.com +86-21-28972209 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +86-21-28972088 华泰证券 2022 年中期线上策略会 基本数据 目标价 (港币) 25.2 收盘价 (港币 截至 5 月 18 日) 14.94 市值 (港币百万) 94,634 6 个月平均日成交额 (港币百万) 219.59 52 周价格范围 (港币) 14.40-48.15 BVPS (人民币) 6.14 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 73,375 104,693 124,479 164,965 191,880 +/-% 47.20 42.68 18.90 32.52 16.32 归属母公司净利润 (人民币百万) (4,134) (15,842) (3,104) (653.00) 2,160 +/-% - - - - - EPS (人民币，最新摊薄) (1.05) (3.19) (0.49) (0.10) 0.34 ROE (%) - - - - 5.94 PE (倍) (11.54) (3.81) (24.80) (117.91) 35.65 PB (倍) (9.28) 1.59 2.21 2.25 2.12 EV EBITDA (倍) 19.11 17.48 13.64 9.22 6.89 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(7)(1)5101422313947May-21Sep-21Jan-22May-22(%)(港币)京东物流相对恒生指数股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 京东物流 (2618 HK) 图表1： 京东物流：核心盈利假设变动 现值 前值 变动幅度 (%) 营业收入（人民币百万） 2020 73,375 - - 2021 104,693 - - 2022E 124,479 133,918 -7.0% 2023E 164,965 164,965 - 2024E 191,880 191,880 - 毛利润率 (%) 2020 8.6 - - 2021 5.5 - - 2022E 5.5 6.5 下调 1 个百分点 2023E 7.3 7.3 - 2024E 8.8 8.8 - 销售费用（人民币百万） 2020 (1,816) - - 2021 (3,078) - - 2022E (3,112) (3,348) -7.0% 2023E (3,794) (3,794) - 2024E (4,413) (4,413) - 研发费用（人民币百万） 2020 (2,054) - - 2021 (2,813) - - 2022E (2,987) (3,214) -7.0% 2023E (3,959) (3,959) - 2024E (4,605) (4,605) - 管理费用（人民币百万） 2020 (1,679) - - 2021 (2,867) - - 2022E (3,112) (3,348) -7.0% 2023E (4,124) (4,124) - 2024E (4,797) (4,797) - 归母净利润（人民币百万） 2020 (4,134) - - 2021 (15,842) - - 2022E (3,104) (1,941) nm 2023E (653) (653) - 2024E 2,160 2,160 - 资料