云天化(600096)投资价值分析报告：转型升级，打造综合性化工企业

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 转型升级，打造综合性化工企业 云天化（600096.SH）投资价值分析报告｜2022.5.19 中信证券研究部 核心观点 王喆 首席能源化工 分析师 S1010513110001 国内磷肥龙头企业，全球作物上涨周期带动化肥行业景气度上行，公司依托矿肥一体化全产业链优势，盈利能力持续提升。公司资产包袱持续减轻，依托磷矿等资源，产业链由传统肥料向新材料及新能源板块持续拓展。我们看好公司未来产业链布局。预计公司 2022-2024 年归母净利润为 62.02/62.36/63.91 亿元，对应 EPS 预测分别为 3.38/3.40/3.48 元，参考磷化工（中信）指数，给予公司 2022 年 11xPE，对应目标价 37 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍磷化工龙头企业，产业链持续升级转型。公司是国内磷化工龙头企业，矿肥一体化全产业链优势明显。公司经过多次资产重组，巩固传统肥料主业同时，加快推进非肥业务发展。目前公司合计拥有磷矿石原矿产能 1450 万吨，基础磷肥产能 555 万吨/年，尿素产能 200 万吨/年，复合肥 126 万吨/年，磷矿石及合成氨自给率分别为 80%和 95%。公司依托磷矿、煤炭资源，深耕精细化工领域，打造新的盈利增长点。公司现有聚甲醛及饲料级磷酸氢钙产能 9/50 万吨/年，同时在新材料及新能源板块正加快建设 50 万吨/年磷酸铁及其配套项目，合资建设5000 吨六氟磷酸锂等项目，精细化工产业集群战略布局加快落地。 ▍资产包袱持续减轻，经营持续向好。回溯近 10 年公司业绩表现，其盈利能力与营收高度不匹配，主因高负债率。公司积极解决高负债问题，通过加大资金集中管控以及受益于带息负债规模降低及政策性低息贷款，负债率逐年下降至2010 年的 76.29%，同比-7.59pcts。公司经营性现金流充沛，2021 年实现经营性活动现金流净额 77.49 亿元，同比增长 69.76%。同时考虑到公司业务高景气，我们预计公司负债率有望持续下行，盈利能力持续增强。 ▍全球作物上涨周期叠加原料端成本支撑，看好化肥价格高景气。受全球疫情、地区争端以及极端自然灾害等影响，“粮食”安全成为国际持续关注的焦点。2021 年下半年以来，玉米、小麦及大豆等农产品价格持续走高，库存消费比、产需结余均有回落。目前地区争端等多因素料将支撑粮食价格维持上行态势，提升农民种植意愿，带动肥料行业景气度提升。此外国际争端及国内环保趋严下，大宗商品价格居高不下，为肥料价格提供了强力成本支撑。同时海内外价差较大，也使得国内肥料价格易涨难跌。我们持续看好化肥板块的高景气度，预计高景气度有望延续至 2023 年或以后。 ▍非肥板块持续发力，有望成为公司新盈利增长点。现有业务板块：公司是国内最大的聚甲醛供应商，我们预计随下游汽车、电子电器等领域需求逐步复苏向好，聚甲醛价格将重回上行通道。新材料及新能源板块：据我们预测，未来 5年，磷酸铁需求有望保持年化 40%以上的增速。公司规划 50 万/年磷酸铁及配套项目的建设，有望助力公司乘新能源之风上行。同时依托磷矿等资产，公司成本也有望做到行业较低水平，成为磷酸铁板块最终的头部强者。 ▍风险因素：磷肥市场景气下行，公司产品价格大幅下跌；安全环保政策风险；公司财务费用率提升；公司新增产能建设不及预期；新技术替代风险。 ▍投资建议：2022 年大宗品价格高景气有望带动公司肥料及精细化工品销量、价格双增长，公司矿肥一体化产业链优势显著，资产负债率持续减轻。同时公司依托磷矿等资源积极向新材料及新能源拓展。我们看好公司未来产业链布局及矿产壁垒，预计公司 2022-2024 年归母净利润为 62.02/62.36/63.91 亿元，对应EPS 预测分别为 3.38/3.40/3.48 元，综合其 2022 年 PE 及 EV/EBITDA 估值，给予公司 2022 年 11xPE（参考 Wind 磷化工指数，对应 2022 年 11xPE），对应目标价 37 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 云天化 600096 评级 买入（维持） 当前价 26.94元 目标价 37.00元 总股本 1,836百万股 流通股本 1,715百万股 总市值 495 亿元 近三月日均成交额 3,085百万元 52 周最高/最低价 35.38/8.87元 近1 月绝对涨幅 -3.09% 近6 月绝对涨幅 18.94% 近12 月绝对涨幅 204.06% 股票报告网 云天化（600096.SH）投资价值分析报告｜2022.5.19 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 52,111 63,249 75,556 76,866 78,713 营业收入增长率 YoY -3.5% 21.4% 19.5% 1.7% 2.4% 净利润(百万元) 272 3,642 6,202 6,236 6,391 净利润增长率 YoY 79.1% 1238.8% 70.3% 0.6% 2.5% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.19 1.98 3.38 3.40 3.48 毛利率 12.4% 13.7% 15.8% 15.5% 15.2% 净资产收益率 ROE 4.2% 35.7% 37.8% 27.5% 22.0% 每股净资产（元） 5.56 8.94 8.94 12.34 15.82 PE 134.2 12.9 7.6 7.5 7.3 PB 4.6 2.9 2.9 2.1 1.6 PS 0.9 0.7 0.6 0.6 0.6 EV/EBITDA 17.9 9.9 7.5 7.5 7.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 17 日收盘价 股票报告网 云天化（600096.SH）投资价值分析报告｜2022.5.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 公司概况：转型升级中的全球磷肥产业链巨头 ................................................................. 1 国内磷化工龙头企业，持续推进产业链升级 ..................................................................... 1 资产包袱持续减轻，经营稳步向上 .................................................................................... 2 化肥行业景气上行，公司盈利弹性显著 ............................................................................ 6 全球磷肥需求向好，国内磷肥景气度上行 .............................................................