京东集团SW(09618.HK)自营韧性彰显，看好长期价值

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 212.40 元 目标（港币）：274.81 元 市场数据(港币) 流通港股(百万股) 3,123.50 总市值(百万元) 663,430.38 年内股价最高最低(元) 359.20/161.90 香港恒生指数 20644.28 股价表现(%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 -25.99 -34.24 -21.57 相对香港恒生 -10.85 -15.78 6.24 廖馨瑶 联系人 liaoxinyao＠gjzq.com.cn 李敬雷 分析师 SAC 执业编号：S1130511030026 (8621)60230221 lijingl＠gjzq.com.cn 自营韧性彰显，看好长期价值 主要财务指标 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 745,802 951,592 1,115,470 1,349,382 1,622,953 营业收入增长率 29.28% 27.59% 17.22% 20.97% 20.27% 归母净利润(百万元) 49,405 -3,560 16,990 17,324 18,965 归母净利润增长率 305.49% -107.21% -577.24% 1.97% 9.47% 摊薄每股收益(元) 15.817 -1.140 5.439 5.546 6.072 每股经营性现金流净额 13.62 13.54 15.68 17.48 21.00 ROE(归属母公司)(摊薄) 26.34% -1.70% 7.52% 7.12% 7.23% P/E 21.62 NA 33.54 32.89 30.05 P/B 5.70 4.10 2.94 2.73 2.53 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  电商基本盘作为核心业务，收入增速稳健且经营效率持续优化。21 年履约费用率下降至 6.2%。存货周转天数缩短至 30.3 天，为零售行业领先水平。自营收入增量来自①大商超，京东到家 21 年 GMV431 亿，增速 71%，活跃用户 6230 万，增速 51%。疫情期间线上消费受抑制的情况下，京东超市、京东到家活跃度仍有提升。②线上渗透率提升的家具家装等非标品类，线上持续保持高景气。③高客单奢品。高单价商品 sku 数增速超 50%，对京东 GMV 贡献提升至 4%。服务收入受益于 pop 商家增长对广告投放的增加，投放意愿受经济环境及商家经营情况影响，预计下半年有所改善。  经营紧跟市场变化，围绕“自营+供应链”长板布局。①下沉市场贡献 70%新增用户，社区团购投入优化；②京东物流：对商流和物流的理解赋予京东做一体化供应链物流的能力，市场需求主要来自汽车、快消、服饰、3C 等，均是千亿规模市场。21 年收入增速 42.7%，外部客户收入占比 56.5%，ARPC为 34.14 万元。后续解决方案模块化、标准化推动行业渗透；③跨境零售与shopify 合作，跨境供应链布局 80 多个保税仓和海外仓，航线覆盖 220 多个国家地区；④京东健康借助集团的协同效应，在线零售和医疗服务并进，21年收入增速 58.3%，活跃用户 1.23 亿，增速 37%；⑤京东工业投入供应链基础设施建设，已在电站、高速施工等场景落地。A 轮投后估值超 20 亿美元。  短期疫情下增速承压，长期稳健增长可期。22Q1 京东收入增速 18%，相比同期社零增速 3.27%，网上零售增速 7.22%，京东表现优于大盘。短期运力压力叠加消费意愿减弱导致电商增速承压，随着生活秩序及消费行为的恢复，京东作为品质货品及优质物流的提供方，仍然具备长期稳健增长的潜力。 投资建议  电商景气度与消费大环境强相关，京东自营+供应链的模式稳定性更佳。我们预计公司 2022-2024E 收入和归母净利润分别为 11155 亿元/13494 亿元/16230 亿元, 170 亿元/173 亿元/190 亿元，对应 EPS 分别为 5.44 元/5.55元/6.07 元，分部估值计算公司市值 8583.66 亿港元，对应目标价 274.81 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示  疫情反复冲击供应链，消费需求走弱，用户增长不及预期，竞争加剧等。 02,0004,0006,0008,00010,000161.90193.21224.52255.83287.14318.45349.76210518210818211118220218220518港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 京东集团-SW 香港恒生 证券研究报告 2022 年 05 月 18 日 消费升级与娱乐研究中心 京东集团-SW(09618.HK) 买入 (首次评级) 港股公司深度研究 股票报告网港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、电商基本盘角色不改，自营彰显韧性 .......................................................6 1.1 商品：自营彰显韧性， 大商超品类活跃度增强 ......................................6 1.2 服务：pop 商家增长带动服务收入增加 ................................................ 11 1.3 政策影响追踪 ......................................................................................12 1.3.1 互联互通开放生态下，有助于下沉消费者触达 ..................................12 1.3.2 禁止平台二选一带来的增量已趋于平稳 .............................................13 二、经营紧跟市场变化，围绕“自营+供应链”长板长线布局 ............................14 2.1 下沉市场：下沉市场为用户增量的重要来源 .........................................14 2.2 京东物流：“商流”+“物流”的互相赋能为根本 .........................................17 2.3 跨境零售：打通品牌入华出海双渠道，物流配套赋能商家....................25 2.4 京东健康：大健康数字化提速，在线零售和医疗服务并进....................26 2.5 京东工业：投入供应链管理基础设施建设，典型场景已经落地.............32 三、短期疫情下增速承压，长期增长稳健潜力可期 .......................................34 四、盈利预测 ...................