定位双主业，装备业务受益于露营火爆

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 定位双主业，装备业务受益于露营火爆 [Table_Title2] 探路者(300005) [Table_Summary] 投资要点: 短期来看，22Q1 受制于公司天津疫情影响发货，Q1 户外装备仅在两位数增长，但自 Q2 起开始体现高增长：我们认为户外及露营行业爆发式增长，探路者作为行业龙头有望充分受益，根据魔镜数据，公司近期销售额大幅增长。中长期来看，鞋服主业疫情后有望重启开店，叠加店效+折扣存提升空间。此外公司收购北京芯能 60%股权有望打造第二增长曲线，北京芯能承诺2022/2023/2024 年实现净利润分别不低于0元/8597.45 万元/1.72 亿元，我们认为，北京芯能具备一定的技术优势且公司扩产计划清晰，随着下游高景气驱动芯片释放，有助于公司消化新增产能、增强业绩承诺兑现可能。预计 2022/23/24 年收入 分 别 为 15.4/20.51/26.17 亿 元 ， 归 母 净 利 分 别 为0.74/1.74/2.57 亿元，EPS 分别为 0.25/0.59/0.87 元，2022 年5 月 17 日收盘价 8.14 元对应 PE 分别为 33/14/9X，首次覆盖，给予“增持”评级。 ► 露营业务：Q2 进入高增长期，登山帐、吊床为传统优势品类 我们分析，公司优势在于：（1）品牌优势，探路者以帐篷起家，虽然上市后聚焦于鞋服发展，但始终保有帐篷品类，专业登山帐和吊床具备口碑优势；（2）产能优势，目前市场上除牧高笛具备自有产能之外，大部分公司依托外协，而探路者具备自产产能，并和核心供应商保持了紧密合作。（3）设计方面，公司推出高端多人棉布材质帐篷、精致露营轻量级帐篷、休闲露营及亲子帐等。2022 年推出和 TEENIE WEENIE 联名的露营产品以及与著名动漫 IP 哆啦 A 梦联名的露营产品，目前已有定价 5900 元的精致露营帐篷，其他装备产品包括：天幕、铝合金折叠桌、蛋卷桌、月亮椅、折叠床、睡袋、炊具等、打造精致露营场景。（4）营销方面，公司今年加大了宣传推广，总经理参与了央视财经《对话》栏目的露营专题。 ► 户外鞋服业务：冲锋衣市占率领先，店效仍有提升空间 我们分析，公司在户外鞋服领域的优势在于：（1）冲锋衣市占率领先。（2）公司 TIEF 面料壁垒较高、赞助南极科考团队，国家级背书彰显科技优势优势。 我们分析，公司未来空间在于：（1）渠道扩张：2021 年公司总门店数 786 家，其中直营/加盟 179/607 家，同比减少 213 家，公司关店整合接近尾声，预计疫情恢复后有望重启开店。（2）店效仍有提升空间，目前公司店效仅在 100 万元左右水平，相较服装同行仍有较大提升空间。（3）终端折扣改善有望贡献毛利率提升，近些年终端打折已有好转，从 5 折提升到 7 折左右。中长期来看，对标哥伦比亚、NORTHFACE、始祖鸟15-20 亿元规模，仍有提升空间。 ► Mini LED 业务：AM 驱动技术优势具备壁垒，未来持续扩产 北京芯能在 PKG 产品上，计划建 5 条 PKG 产品线，预期于 2023 年 6 月底全面投产，2024 年满产，满产后将实现 Indoor PKG / Outdoor PKG 产品年产能分别为 2.86 亿个/年、4.29 亿个/年。同时北京芯能做出业绩承诺，2022/2023/2024 年实现净利润分别不低于 0 元/8597.45 万元/1.72 亿元。我们认为，北京芯能具备一定的技术优势且公司扩产计划清晰，随着下游评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 最新收盘价： 8.14 [Table_Basedata] 股票代码： 300005 52 周最高价/最低价： 12.77/6.2 总市值(亿) 71.93 自由流通市值(亿) 71.93 自由流通股数(百万) 883.70 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话：010 5977-5330 [Table_Report] -27%-12%4%19%34%50%2021/052021/082021/112022/022022/05相对股价%探路者沪深300证券研究报告|公司深度研究报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2022 年 05 月 17 日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1134606 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/2019028 16:59 高景气驱动芯片释放，有助于公司消化新增产能、增强业绩承诺兑现可能。 ► 风险提示 疫情发展的不确定性，收购进展不确定性，收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 912 1,243 1,540 2,051 2,617 YoY（%） -39.6% 36.2% 23.9% 33.2% 27.6% 归母净利润(百万元) -275 54 74 174 257 YoY（%） -343.1% 119.8% 36.1% 135.0% 47.6% 毛利率（%） 34.0% 40.4% 40.9% 41.5% 42.7% 每股收益（元） -0.31 0.06 0.25 0.59 0.87 市盈率 -13.0% 2.5% 3.3% 7.2% 9.6% 市盈率 -26.17 132.14 32.62 13.88 9.40 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/2019028 16:59 正文目录 1. 公司概况：公司定位户外用品和显示芯片双主业...................................................4 1.1. 历史回顾：19 年剥离多元化业务..............................................................4 1.2. 资本市场回顾：先后经历成长股、互联网、半导体逻辑 ...........................................6