京东(JD.US)2022年一季报点评：Q1业绩稳健，积极跟踪618进展

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 Q1 业绩稳健，积极跟踪 618 进展 京东（JD.O，09618.HK）2022 年一季报点评｜2022.5.18 中信证券研究部 核心观点 杨清朴 首席新零售分析师 S1010518070001 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 王帆 新零售分析师 S1010522010001 京东发布 22Q1 业绩，单季营收 2,397 亿元/YoY+18.0%，Non-GAAP 净利润40.3 亿元、净利率 1.7%，增长稳健。预计 Q2 疫情发酵对公司增长造成显著预期外影响，但精益运营、规模效应下盈利将保持韧性。中长期看，京东供应链&物流优势持续巩固、POP 运营优化&全渠道布局稳步推进，消费升级主线下预计将持续提升市场份额。维持“买入”评级。 ▍增长稳健，利润超预期。京东公布 2022Q1 业绩，年化购买用户数达 5.8 亿，yoy+16.1%，环比 21Q4 净增 1,080 万人；存量用户价值持续提升，消费频次、ARPU 值创历史新高。2022Q1，京东单季营收 2,397 亿元、yoy+18.0%（vs彭博一致预期 2,367 亿元/+16.5%），增长大幅优于行业大盘（vs Q1 实物电商同比+8.8%）；Non-GAAP 净利润 40.3 亿元（vs 彭博一致预期 25.9 亿元）、净利率 1.7%（vs21Q1 1.95%）。 ▍业务拆分：零售有质有量、物流&新业务持续减亏。1）零售主业：22Q1 收入2,175 亿元，yoy+17.1%，春晚大额营销支出致经营利润利润率微下滑 0.3pct至 3.6%。其中，产品收入 2,044 亿元，yoy+16.6%，带电品类/综合百货收入分别 yoy+13.8%/+20.7%，综合百货占比提升至 42.1%。广告营销收入 177 亿元，yoy+25.2%，货币化率稳中有升。2）物流业务：22Q1 收入 274 亿元，yoy+22.0%，经营利润率-2.4%，同比大幅缩窄（vs21Q1 -6.6%）。3）新业务：22Q1 收入58 亿元，yoy+11.7%，经营性亏损 23.9 亿元，环比大幅减亏（vs21Q4 32.2 亿元）。京喜拼拼业务 3 月底再次深度收缩，从 10 个省份精简至 3-4 个主要省份，宏观弱势下公司期望用较低的投入打磨商业模型。 ▍预计局部疫情造成显著的预期外影响，基本面在 Q2 见底。4 月上海疫情迅速发酵，各地防控陆续升级，对行业供（物流受阻）、需（购买力下滑）两端均造成较大压力，4 月实物电商零售额同比-5.2%、规模以上快递业务量同比-11.9%。京东定位品质电商、一线城市占比高于大盘，4 月收入亦有一定下滑，预计 Q2整体营收增长承压。但公司在宏观弱势下展现出较强的财务纪律，迅速精简业务、优化人员配置，叠加履约的规模效应及更节制的营销投放，预计 Q2 盈利端将展现较强韧性。同时，公司积极履行社会责任，在疫情较为严重的上海、北京等地积极开展保供工作，其组织动员能力、履约效率有望得到进一步认可。 ▍中长期成长路径清晰，质量型增长行稳致远。供应链优势&自建物流构筑京东基本盘，三大战略打开京东长期增长空间。1）POP 运营优化，京东通过改进流量机制、丰富智能工具和降低佣金门槛抓住了竞争平台要求商家“二选一”被取缔赋予的发展良机，Q4 商家入驻量达超前三季度总和，长期 POP 业务将成为公司变现利器。2）全渠道战略深化，一方面通过“物竞天择”“小时购”等项目，将本地零售商和京东的流量&物流优势结合，持续拓宽用户消费场景、提供差异化体验；另一方面，携供应链优势下沉，布局线下家电专卖店，进一步提升优势品类市占。3）产品定制化，京东京造组织升级、单独成立事业群，预计将在带电品类深入上游供应链，通过定制化产品持续满足不同客户需求；同时在日百品类搭建自有品牌矩阵，整合上游供给精选好物，持续强化大商超品类的用户心智。 ▍风险因素：局部疫情反复，行业监管趋严；竞争加剧；上游产能持续受限。 ▍投资建议：基本面料 Q2 触底，积极关注 618 进展。短期疫情预计造成显著预期外影响，当下应紧密跟踪“618”进展以确定疫情对 Q2 业绩的最终影响，并关注 Q3 起消费逐季反弹的力度。中长期看，京东供应链&物流优势持续深化，POP 运营优化&全渠道布局带动成长飞轮健康运转，市场份额和盈利能力有望持续提升。考虑到局部疫情影响，下调 2022-23E 收入预测至 10794/12813 亿 京东 JD.O 评级 买入（维持） 当前价 53.67 美元 目标价 70美元 股票报告网 京东（JD.O，09618.HK）2022 年一季报点评｜2022.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 元（原预测 11317 亿/13355 亿元），下调 Non-GAAP 净利润预测至 197.7 亿/286.0 亿元（原预测 200.3 亿/343.9 亿元），新增 2024E 营收/Non-GAAP 净利润假设 14777 亿/372.1 亿元。基于 2022 年各项业务假设，参考行业可比公司2022 年平均估值情况（亚马逊 44x PE、拼多多 15x PE），给予京东零售 25x PE，叠加子公司股权价值（50%折扣），对应合理市值 1092 亿美元/8540 亿港元，对应京东美股目标价 70 美元/ADS，京东集团-SW 目标价 273 港元/股。维持美股京东“买入”评级，维持港股京东集团-SW“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 745,802 951,592 1,079,416 1,281,339 1,477,733 营业收入增长率 29.3% 27.6% 13.4% 18.7% 15.3% Non-GAAP 净利润(百万元) 16,828 17,207 19,770 28,595 37,210 Non-GAAP 净利润增长率 56.5% 2.3% 14.9% 44.6% 30.1% Non-GAAP EPADS（元） 10.83 10.77 12.38 17.90 23.30 PE（Non GAAP，US） 55 43 29 20 15 PE（Non GAAP，HK） 55 43 29 20 16 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 17 日收盘价,1USD=6.75RMB 表 1：京东季度主要财务指标预测（百万元） RMB 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2E 2022Q3E 2022Q4E 总收入 203,176 253,800 218,708 275,907 239,655 257,471 255,024 327,266 YOY 39.0% 26.2% 25.5% 23.0% 18.0% 1.4% 16.6% 18.6% 1P 直