食品饮料行业：从美日啤酒行业的发展，看中国啤酒的高端化进程

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 [Table_Page] 深度分析|食品饮料 证券研究报告 [Table_Title] 食品饮料行业 从美日啤酒行业的发展，看中国啤酒的高端化进程 [Table_Summary] 核心观点：  美国：竞争趋缓+消费升级推动 1980-1994 年啤酒均价 CAGR4.12%。根据美国劳工统计局等，零售口径下 2019 年美国啤酒行业市场规模约6400 亿人民币，1952-2019 年复合增长 3.91%。其中销量复合增长1.03%，均价复合增长 2.85%。经历了前期的价格战和并购竞争，美国啤酒行业竞争格局从分散走向集中，1980 年行业 CR5 达到 74.47%。受益于竞争格局改善带来产品定价权转移叠加居民消费升级，美国啤酒行业的均价增长在 1980-1994 年间明显提速，复合增速达 4.12%。同期美国啤酒销量受消费者健康诉求提升影响基本维稳。受益均价的加速提升，1980-1994 年间美国啤酒行业龙头百威的盈利能力也在不断提升，毛利率从 25.52%提升至 40.63%，净利率从 5.21%提升至8.56%，受益于净利率提升，百威 ROE 从 16.55%提升至 23.37%。  日本：消费人群数量降低导致 1997-2019 年啤酒销量 CAGR-1.52%。根据日本国税厅等，零售口径下2019年日本啤酒行业市场规模约1400亿人民币，1974-2019 年复合增长 2.58%。其中销量复合增长 0.79%，均价复合增长 1.77%。受劳动力人口下滑及健康诉求提升影响，日本啤酒销量在 1997-2019 年不断下滑，复合增速为-1.52%。同期日本啤酒均价基本维稳。日本啤酒行业 CR4 自 1953 年以来一直维持在 95%以上，但受高税收和经济衰退影响，龙头对行业均价话语权较弱，盈利能力提升主要依靠规模效应及海外扩张。受益规模效应及海外扩张，1997-2019 年朝日毛利率从 32.86%提升至 40.65%，净利率从 0.88%提升至6.81%，受益于净利率提升，朝日ROE从2.80%提升至11.39%。  中国：啤酒均价发展阶段对标美国 1980 年，销量对标日本 1997 年。量：2020 年我国劳动力人口占比 70.32%，联合国预计 2030 年将下滑至 67.37%；1997 年日本劳动力人口占比 68.99%，2007 年下滑至65.70%。从劳动力占比和下滑幅度看，我国啤酒销量发展阶段对标日本 1997 年，预计未来 10 年复合增速与 1997-2007 年日本的-1.38%接近。价：2018 年我国啤酒行业 CR5 为 73%，人均 GDP0.99 万美元；1980 年美国啤酒行业 CR5 为 74%，人均 GDP1.26 万美元。从集中度和人均 GDP 看，我国啤酒均价发展阶段对标美国 1980 年，预计未来 10 年复合增速与 1980-1990 年美国的 4.14%接近。综上，预计未来 10 年我国啤酒行业量、价分别复合增长约-1%、4%，收入复合增长约 3%。均价提升带动盈利能力提升，目前我国头部酒企平均毛利率、净利率、ROE 分别为 44%、13%、14%，对标百威英博的 60%、24%、20%仍有提升空间。推荐华润啤酒、青岛啤酒和重庆啤酒。  风险提示。食品安全风险；原材料价格大幅上涨；高端化不达预期。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2022-05-16 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfeng@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 食品饮料行业:受益于提价，22 年啤酒龙头业绩有望加速增长 2021-12-08 食品饮料行业:啤酒行业高端化，重啤和华润最受益 2021-08-13 [Table_Contacts] 联系人： 张子健 zhangzijian@gf.com.cn -28%-20%-13%-6%1%8%05/2107/2109/2111/2101/2203/22食品饮料沪深300 公共联系人 -1492436191 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 [Table_PageText] 深度分析|食品饮料 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 华润啤酒 00291.HK HKD 44.65 2022/03/27 买入 63.78 1.30 1.75 34.35 25.51 23.67 17.65 16.37 18.25 青岛啤酒 600600.SH CNY 85.11 2022/04/29 买入 100.44 2.64 3.56 32.24 23.91 22.24 17.06 14.33 17.30 重庆啤酒 600132.SH CNY 121.60 2022/04/29 买入 141.82 2.95 3.95 41.22 30.78 15.03 11.89 53.27 48.44 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 公共联系人 rYgVmUnV8ZvZnMmNaQ8QbRnPnNsQtRiNnNnQiNpOpR6MqRsMxNmQoOMYnMuN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 34 [Table_PageText] 深度分析|食品饮料 目录索引 一、美国：竞争趋缓+消费升级推动 1980-1994 年啤酒均价 CAGR4.12% ........................ 7 （一）均价是推动行业收入增长的主要动力，格局从分散走向高度集中 .................. 7 （二）受益于集中度提高竞争趋缓及规模效应，龙头百威的盈利能力不断提升 ..... 11 二、日本：消费人群数量降低导致 1997-2019 年啤酒销量 CAGR-1.52% ....................... 15 （一）经济衰退导致均价长期增长乏力，行业集中度一直维持高位 ........................ 15 （二）受益于规模效应及海外扩张，龙头朝日的盈利能力不断提升 ........................ 19 三、中国：啤酒均价发展阶