医药生物行业制药上游系列1：从奥浦迈看培养基赛道，细胞培养解决方案供应商

http://research.stocke.com.cn 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 行业研究类模板 专题 医药生物行业 报告日期：2022 年 5 月 15 日 细胞培养解决方案供应商 ──制药上游系列 1：从奥浦迈看培养基赛道 行业研究｜医药生物行业｜ ：孙建 执业证书编号：S1230520080006 ：联系人：毛雅婷 ：maoyating@stocke.com.cn [table_invest] 行业评级 医药生物 看好 [Table_relate] 相关报告 1《【浙商医药】用什么逻辑买 CXO？20220512》2022.05.12 2《医药行业周报 20220507：如何看待常态化核酸检测？》2022.05.07 3《【浙商医药】CXO2021 年报和 2022Q1总结：产能蓄势，景气持续 20220504》2022.05.04 4《【浙商医药】至暗时刻，乐观起来——医药生物 2021 年报及 2022Q1 总结》2022.05.04 5《疫苗板块月度专题与跟踪：年度及 Q1总结：分化明显、梯队占优》2022.05.03 [table_research] 报告导读 我们认为，培养基赛道有望率先受益于生物药&基因细胞治疗疗法商业化而放量，从壁垒（配方开发、生产工艺、更换粘性）等角度看，我们认为项目管线数量多、“漏斗”梯队的培养基公司有望分享行业快速增长的机会；CDMO 及定制化培养基作为公司细胞株构建、上下游工艺开发等细胞培养领域技术能力变现，有助于公司客户、项目的持续迭代，打开成长天花板。 投资要点 ❑ 写在前面：制药上游投资窗口期，从商业模式和边际变化寻找机会 2021 年以来，我们关注到国内制药上游的公司或借助行业快速扩容的机会切入国内外生物药公司供应链（如制药装备公司等）或快速扩充产品 SKU（如科研试剂、mRNA 原料公司等），各收入体量、研发实力、商业模式都发生了巨大变化。在下游放量、新技术场景扩容、供应链自主可控下，我们认为制药上游产业链公司仍在收入和利润增长的加速周期中。上游各个赛道（试剂/耗材/仪器/装备等）的商业模式是卖 SKU 还是规模效应、提供产品还是提供服务、周期性还是成长性？放量重要，还是壁垒重要？新冠疫情下的行业扩容，是否对上游公司的天花板、竞争力带来实质性变化？本篇作为系列报告的第一篇，从培养基行业和龙头公司奥浦迈出发，分析培养基赛道的商业模式和投资机会。 ❑ 空间&格局：商业化放量初期，国产替代加速 空间：我们估算 2021 年国内生物药培养基销售额约在 40-50 亿元，其中新冠疫苗贡献 5-8 亿元；国产化率约为 25-35%，同比 2020 年有所提升。 格局：根据奥浦迈招股书，2020 年中国培养基市场中，前三大外资供应商占比64.6%，奥浦迈是国产第二大供应商，市占率约 3.5%；在蛋白及抗体药物培养基市场中，前三大外资供应商占比约 81%，奥浦迈市占率约 6%，国产培养基合格供应商数量快速提升。 ❑ 商业模式：壁垒、粘性、放量、CDMO 延展 ① 壁垒：配方开发具有壁垒、变更周期长、有使用粘性。培养基配方设计和规模生产工艺具有壁垒，培养基主要成分和来源变更属于“重大变更”，变更周期相对长，临床到商业化较少变更培养基供应商。 ② 放量：商业化生产后成倍增长，项目漏斗结构很重要。我们认为，中国培养基公司业务拓展依赖(1)生物药/疫苗商业化项目个数增加、(2)公司服务管线中临床后期及商业化项目占比提升。 ③ SKU&规模效应：生产具有规模效应。我们认为，培养基公司的“规模效应”主要来自于(1)培养基 SKU 横向扩充：单抗和疫苗培养基多集中于 2-3 个细胞系，随着基因细胞治疗、ADC 等新疗法研发和上市管线增多，培股票报告网 [table_page] 医药生物行业专题 http://research.stocke.com.cn 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 养基 SKU 横向扩张的利润弹性有望增加；(2)主流培养基的规模生产：以奥浦迈的主营业务成本结构为例，2021 年直接材料、直接人工、制造费用占比分别为 38.3%、28.1%和 33.6%，我们认为直接材料（由试剂、功能性耗材等构成）会随着培养基生产量增长而增长，规模生产下单位制造费用和直接人工成本可能明显下降。 ④ 商业模式延展：从产品到服务。我们认为，CDMO 和定制化培养基业务拓展是各公司在细胞株构建、上下游工艺开发等领域技术能力变现，核心跟踪变量是服务案例&客户数量、项目阶段结构。 ⑤ 工艺变化：灌流&流加等生产工艺变化对培养基用量及类型有显著影响。 总结：我们认为国内培养基供应商的增长来自于：①国产生物药上市放量（导致项目个数增加）；②培养基国产化率提升（导致项目个数增加）；③项目“漏斗”效应（商业化项目增加带动短期增长，早期项目增加降低增长的波动性、增强持续性）；④定制类业务（CDMO）或定制类培养基、代工生产类（OEM）新业务放量。 ❑ 从奥浦迈看龙头公司的边际变化：项目漏斗、客户增长 公司增长的边际变化：项目&客户数量增多、单位创收提升、规模效应初现。根据公司招股说明书，我们关注到 2019-2021 年间，公司①前五大客户收入占比下降、②培养基业务单客户收入明显提升，我们认为，客户数量提升来自于生物药研发及商业化增多、公司口碑效应及新冠疫情下供应链本土化趋势，单项目或单客户创收能力提升来自于项目漏斗放量、业务板块导流协同。③规模效应初现：毛利率和净利率明显提升。 培养基业务：核心增长来自于服务项目的商业化和临床推进下，培养基使用量成倍增长（根据招股说明书，“截至 2021 年末，共有 74 个药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段 46 个、临床 I 期阶段 8 个、临床 II 期阶段 7 个、临床 III 期阶段 12 个、商业化生产阶段 1 个”），新客户或新项目拓展有望贡献额外增量。 CDMO 业务：现在国内早期项目为主（根据公司招股说明书，“截至报告期末，发行人仅拥有一条 200L/500L 的 GMP 原液生产线，能够提供临床前至临床早期阶段（临床 I 期和临床 II 期）的中试生产服务，尚未布局临床 III 期及商业化项目”），我们认为收入增长来自于业务板块客户导流下项目数量提升、临床管线推进。从在手订单看，根据公司公告，“截至 2021 年 12 月末，发行人在手 CDMO 项目合计 17 个”；根据公司在 2022 年 3 月 31 日公告，“截至本回复签署日，公司 CDMO 业务在手订单金额为 9,331.58 万元，预计一年内可实现收入 8,099.34 万元”，我们认为，IPO 募投产能释放后 CDMO 业务增长有望进入新阶段。 ❑ 投资建议 我们认为，培养基是生物药/疫苗生产的重要材料，成本占比相对高、具有更换壁垒、会随着商业生产而放量，随着国内生物药及基因细胞治疗等上市数量增加、国产化率进一步提升，我们认为行业龙头