水泥行业研究周报：价格延续回落，需求恢复尚需时日

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明水泥强于大市强于大市维持2022年05月15日（评级）分析师 鲍荣富 SAC执业证书编号：S1110520120003分析师 王涛SAC执业证书编号：S1110521010001分析师 武慧东 SAC执业证书编号：S1110521050002联系人 林晓龙价格延续回落，需求恢复尚需时日行业研究周报2➢近期水泥行业动态：上周水泥指数上涨1.0%，跑输建材指数。上周全国水泥市场价格495元/吨，环比下滑3.7元/吨。价格回落地区主要集中在天津、黑龙江、安徽、广东、广西和贵州等地，幅度10-50元/吨；价格上涨区域为江西、湖南和重庆，幅度40-50元/吨。5月上旬，受持续疫情防控，以及局部地区叠加强降雨天气影响，下游需求环比明显减弱，不同地区企业出货率下降10%-20%不等。价格方面，因供需关系严重失衡，高价区域继续回落，低价地区企业为改善经营现状，通过行业自律开展错峰生产，供给收缩，再次推动价格上涨。➢核心观点：过去十年年初至旺季结束（5.30）水泥指数最大涨幅的平均值为35.3%，21年最低为14.5%，22年初至今水泥指数最大涨幅仅10%，我们认为当前政策环境较21年更为有利，后续上涨空间仍存，政府工作报告中提到2022年GDP增长5.5%的目标，稳增长信心进一步增强，我们判断全年需求端仍有韧性。我们统计22Q1水泥公司合计收入同比+35.1%，归母净利润同比下滑8.9%，其中上峰水泥、华新水泥等公司业绩表现明显更优。Q1水泥价格仍高于去年同期，反映价格传导能力仍在，但销量损失较多使得利润下滑。我们判断22Q1或是行业低点，Q2疫情恢复后需求有望开始回暖，下半年且随着煤价影响同比减弱+涨价开启，业绩仍有望改善，估值有望修复。中长期看水泥已步入需求下行期，未来行业关注点将聚焦于“双控”“双碳”目标下行业供给端改变带来的机会：a)政策要求2025年标杆产能比重超过30%，未来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出，总产能将收缩8.6%以上。b)水泥行业未来有望纳入碳交易，碳税+减排改造加剧小企业成本压力，龙头竞争优势凸显，有望通过兼并收购进一步扩张，话语权增强，价格中枢有望逐步抬升。中长期来看，水泥行业整体或呈 “量减价增”趋势发展，纳入碳交易后，或加速供给端集中度提升，龙头份额提升有望支撑业绩增长。从股息率及估值角度，水泥股仍具有较高的投资性价比。➢推荐成长性较优的【上峰水泥】、【华新水泥】，龙头【海螺水泥】，混凝土减水剂成长性更优，龙头α突出，首推【苏博特】。注：表中市值数据截至2022年5月13日收盘。风险提示：水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期、骨料行业竞争加剧。近期行业动态及核心观点：证券代码证券名称总市值（亿元）当前价格归母净利润（亿元）EPSPEPB股息率20182019202020212022E20182019202020212022E20182019202020212022E20182019202020212022E201920202021600585.SH海螺水泥2,306 37.91 298.1 335.9 351.3 332.7 351.2 5.636.346.636.286.636.745.985.726.045.721.731.411.190.970.865.2%5.5%6.2%000672.SZ上峰水泥166 20.0614.7 23.3 20.3 21.8 25.4 1.812.872.492.673.1211.097.008.067.506.434.582.822.281.591.314.4%4.2%3.9%000789.SZ万年青90 11.1811.4 13.7 14.8 15.9 17.9 1.431.721.862.002.247.846.516.025.604.991.461.190.951.030.896.2%6.2%7.1%000877.SZ天山股份1,064 12.2412.4 16.4 15.2 125.3 138.6 0.140.190.181.451.6085.4464.8369.948.467.6512.6210.469.371.171.064.2%3.9%2.7%002233.SZ塔牌集团106 8.8317.2 17.3 17.8 18.4 20.9 1.451.451.491.541.756.116.075.915.735.041.171.081.010.810.749.6%8.5%7.0%600449.SH宁夏建材61 12.544.3 7.7 9.6 8.0 8.9 0.901.612.021.681.8514.007.806.217.486.771.161.010.900.820.754.0%5.2%4.2%600801.SH华新水泥440 20.8951.8 63.4 56.3 53.6 60.0 2.473.032.692.562.868.456.917.788.177.302.631.871.701.401.225.8%5.1%4.8%3➢我们统计了2011-2021年自年初至5月30日（旺季结束）水泥指数每年的最大涨幅，涨幅较多的年份有2015/2019年，分别为85%/61%，涨幅较少的年份是2018/2013/2021年，涨幅分别为16.5%/15.4%/14.5%，平均涨幅35.3%，2021年涨幅最低，我们预计可能由于21年在疫情影响减弱后，顺周期基本面弹性更大，主要体现在玻璃、消费建材等细分行业，相比之下，作为逆周期的水泥弹性不高。2022年来看，年初至今水泥指数最大涨幅仅有10%，幅度仍不及21年，因此我们认为后续仍有上涨空间。➢站在当前时点，我们认为水泥板块整体仍处在底部区域，估值有望修复。我们统计了09年以来节后开盘到旺季结束（5月底）这段时间水泥指数表现，仅有10、12、13、18、21年水泥指数出现回撤，其中10、13年回撤幅度较大，分别达到19%和21%，主要因为年初整体指数处在相对高位，而18、21年最大回撤仅有4%/2%，当前来看，我们认为水泥板块整体仍处在底部区域，当前PE.ttm/PB.lf分别为9.3/1.2倍，对应13年以来29%/5%分位，因此我们认为在22年上半年旺季结束之前，水泥股的回撤风险较小。图：2011年-2022年水泥指数区间最大涨幅（1.1-5.30）过去十余年水泥指数年初表现如何？资料来源：Wind、数字水泥网、天风证券研究所注：2022年时间区间为1.1-2.11图：水泥指数绝对收益与房地产新开工/基建投资增速春节后第一周开盘时间春节后至五月底水泥指数最大回撤时点区间涨跌幅20092009/2/22009/2/2716%20102010/2/222010/5/17-19%20112011/2/92011/5/2711%20122012/1/302012/3/29-8%20132013/2/182013/5/14-21%20142014/2/72014/4/282%20152015/2/252015/5/724%20162016/2/152016/5/194%20