产能释放部分抵御价格下行压力

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 万华化学（600309） 证券研究报告 2025 年 10 月 26 日 投资评级 行业 基础化工/化学制品 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 61.45 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 3,130.47 流通 A 股股本(百万股) 3,130.47 A 股总市值(百万元) 192,367.48 流通 A 股市值(百万元) 192,367.48 每股净资产(元) 33.59 资产负债率(%) 64.57 一年内最高/最低(元) 83.59/52.10 作者 唐婕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 张峰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《万华化学-年报点评报告:销售规模维持良好增长，毛利率下滑及减值影响业绩》 2025-05-09 2 《万华化学-季报点评:三季度业绩承压，新项目稳步推进》 2024-11-16 3 《万华化学-半年报点评:产能释放带动产销规模提升，多项目稳步推进》 2024-08-21 股价走势 产能释放部分抵御价格下行压力 事件：万华化学发布 2025 年中报，实现营业收入 909 亿元，同比下滑 6.35%；实现营业利润 76 亿元，同比下滑 27.7%；归属于上市公司股东的净利润61.23 亿元，同比下降 25.1%，扣除非经常性损益后的净利润 62.44 亿元，同比下滑 22.9%。按 31.40 亿股的总股本计，实现摊薄每股收益 1.95 元（扣非后为 1.99 元），每股经营现金流为 2.7 元。第二季度实现营业收入 478亿元，同比下滑 6%、环比增长 11.07%；实现归属于上市公司股东的净利润 30.41 亿元，同比减少 24.3%、环比减少 1.34%；单季度 EPS 0.97 元。 产销量规模增加，价格承压，费用控制良好。2025 年上半年，公司实现营业收入 909 亿元，分业务看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收 369、349、156 亿元，较去年同期分别变动+14.3、-46.4、+26.5 亿元，yoy+4%、-11.7%、+20.4%；其他业务实现营收 113 亿元，同比减少约 53 亿元；产品间抵消为 82 亿元，较去年基本持平。2025 年上半年，公司实现毛利额 125.8 亿元，同比减少 33.52 亿元；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额 94.7、-1.3、14.9亿元，同比分别减少 4.6、19.2、7.1 亿元。公司综合毛利率为 13.8%，同比下滑 2.6pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别为 25.7%、-0.4%、9.6%，同比变动-2.3、-4.9、-7.4pcts。公司产销量同、环比均实现增长。2025 年上半年公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大系列产量分别 298、295、124 万吨，分别同比+15、+18、+24万吨；销量方面，上述三个系列产品分别销售 303、285、119 万吨，较去年同期分别增加 34、10、27 万吨。从价格上看，据公司公告及百川盈孚数据，25H1 公司三大业务板块多数产品同比下跌。 25 年上半年，公司期间费用率 5.3%，较去年同期下降 0.2pcts。分项看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.86%/1.30%/2.52%/0.66%，费用合计48.46 亿元，较去年同期减少 4.98 亿元。其中主要系管理费用同比减少 2.43亿元（主要系员工费用、劳务费用有较大幅度缩减），财务费用同比减少5.11 亿元（主要来自汇兑收益），而研发费用仍保持较高强度为 22.91 亿元。 投资逐步收缩，在建工程规模明显下降。公司 2025H2 在建工程为 397 亿元，较上期减少 78 亿元，在建工程/固定资产的比例为 26.7%（2018 年以来最低水平）；2025 年二季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 79.41 亿元，同比减少 10.32 亿元，较前一季度下降 11.47 亿元。 盈利预测与估值：公司部分产品价格今年以来有所回落，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计 2025-2027 年归母净利润为 131、163、225 亿元，维持“买入”投资评级。 风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险，新建项目进度及盈利不达预期风险 财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 175,360.94 182,069.12 194,337.61 209,737.06 229,900.02 增长率(%) 5.92 3.83 6.74 7.92 9.61 EBITDA(百万元) 35,652.42 36,908.45 40,030.43 49,025.76 60,995.92 归属母公司净利润(百万元) 16,815.76 13,033.07 13,104.90 16,286.98 22,520.07 增长率(%) 3.59 (22.49) 0.55 24.28 38.27 EPS(元/股) 5.36 4.15 4.19 5.20 7.19 市盈率(P/E) 11.47 14.80 14.68 11.81 8.54 市净率(P/B) 2.18 2.04 1.85 1.67 1.47 市销率(P/S) 1.10 1.06 0.99 0.92 0.84 EV/EBITDA 8.22 7.83 6.64 5.46 4.44 资料来源：wind，天风证券研究所 -34%-26%-18%-10%-2%6%14%2024-102025-022025-06万华化学沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 万华化学发布 2025 年中报，实现营业收入 909 亿元，同比下滑 6.35%；实现营业利润 76亿元，同比下滑 27.7%；归属于上市公司股东的净利润 61.23 亿元，同比下降 25.1%，扣除非经常性损益后的净利润 62.44 亿元，同比下滑 22.9%。按 31.40 亿股的总股本计，实现摊薄每股收益 1.95 元（扣非后为 1.99 元），每股经营现金流为 2.7 元。 第二季度实现营业收入 478 亿元，同比下滑 6%、环比增长 11.07%；实现归属于上市公司股东的净利润 30.41 亿元，同比减少 24.3%、环比减少 1.34%；单季度 EPS 0.97 元。 点评 上半年产品价格承压但销售规模稳步扩张 三大业务板块均实现营收同比增长。2025 年上半年，公司实现营业收入 909 亿元，分业务看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收 369、349、156 亿元，较去年同期分别变动+14.3、-46.4、+