金属与材料行业投资策略：铜：跟不上价格增速的矿端供应增速

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明金属与材料强于大市强于大市维持2025年10月28日（评级）分析师 刘奕町 SAC执业证书编号：S1110523050001铜：跟不上价格增速的矿端供应增速行业投资策略2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明•2025年铜矿供应增速下滑，据矿企Q2财报及更新信息，2025年铜矿生产预计增减相抵，我们预计整体增速约-0.12%，铜矿供应增速较年初下调，较2024年增速下滑。2025年，TC benchmark大幅下调使得矿山成本松动，铜价显著上行，2025年铜矿利润或继续维持2024年以来的60%的高位，然而铜矿的供应增速却与之背道而驰、拐头向下。•新扩建谨慎+生产成本高企，支撑全球铜矿干扰率高位，长期增速恐不乐观，考虑干扰2026年增速或约为2%。（1）防御性资本开支阶段，铜矿新扩建项目本就受限，且常因初始投资较大、资源保护等人为因素影响而出现建设进度不及预期的情况；（2）2020年之后，铜矿生产成本高企，尾部高成本矿山生产的脆弱性突出，存在价格高波动时的减停产情形。铜价领先铜矿周期约1年左右，2024-2025年的高利润格局理应支撑2025-2026年铜矿产出增加，但在干扰率高位背景下，增速恐不乐观。供应的屡屡不及预期或对价格形成长期托底，而其无法顺畅传导至供应放量亦将进一步巩固价格相对底部。•铜价支撑铜矿企业盈利，关注版图不断扩张的资源标的。我国铜矿储量仅占全球4%，但产量占比为8%，显示出采储的失衡与资源的稀缺特征，企业亟需向资源国拓展版图。近年来，我国不少铜矿企业延伸至非洲、南美洲等资源富集地区，在高成本和资源保护主义等压力下，通过并购、收购、合资等方式增厚储备。此外，配套基础设施建设亦在不断发力，进一步提升生产与运输等效率，达到降低长期成本目的。•建议关注：紫金矿业、五矿资源、洛阳钼业、金诚信、西部矿业等。•风险提示：样本选取风险，主观判断风险，中美贸易摩擦导致的经营风险，公司拓展不及预期风险，下游需求不及预期风险，拟合测算风险摘要3近年来铜矿利润高企，然供应增速却背道而驰4•据矿企Q2财报与更新信息，2025年铜矿生产预计增减相抵，我们预计整体增速约为-0.12%，铜矿供应增速较年初指引下调，较2024年增速下滑。•增量方面，由Rio Tinto的Oyu Tolgoi扩产、MMG的高产节奏、中国黄金甲玛铜矿扩产和铜陵Mirador扩建等项目贡献；减量则来自于Kamoa-Kakula矿震，El Teniente和Grasberg事故等。•2025年，TC benchmark大幅下调使得矿山成本松动，而铜价显著上行，2025年铜矿利润或继续维持2024年以来的60%往上的高位，然而铜矿的供应增速却与之背道而驰、拐头向下。资料来源：Wind，天风证券研究所图：近年来加工费benchmark下调图：近年来铜矿利润高企，然铜矿供应增速却承压下滑资料来源：SMM，同花顺，Boliden公司公告，天风证券研究所2025年铜矿供应增量再度不及预期，全年增速较2024年继续下滑020406080100120200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025美元/干吨年度平均TC Benchmark020406080100-3-2-101234562015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024%%铜矿同比匡算利润（右轴）5资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：各公司公告，天风证券研究所 备注：增量中重合部分已按照权益扣减预计2025年全球铜矿产量减量2.3万吨，yoy-0.12%表：估算2025年全球铜矿产量减量为2.3万吨（其中上市矿企2024年产量为1589万吨）企业/矿（单位：千吨）2024 2025E2025E下2025E上2025变化较年初指引变化备注BHP1957.61 1900.00 1800.00 2000.00 0.72 -45.00 FY22-25铜产量强劲增长，预计FY26总产量相对持稳Freeport1911.44 1639.91 -271.53 -240.51 9/8Grasberg因湿物料涌入矿井停止运营，9/24更新三季度销量在原预期上减少4%，四季度完全停产Codelco1328.50 1355.00 1340.00 1370.00 26.50 -30.00 El Teniente受致命事故影响发生减量，公司下调25年指引Southern Copper973.86 965.30 0.00 0.00 -8.56 -0.50 Pilares项目有望贡献增量，但相比2024年仍有下降Glencore951.60 880.00 850.00 910.00 -71.60 0.00 主要体现在Collahuasi减量Rio Tinto623.98 641.61 614.06 669.16 45.19 27.55 得益于Oyu Tolgoi扩产与Escondida生产情况良好，最新财报提出产量或更靠近上限Zijin1068.46 1081.50 1057.00 1106.00 13.05 -68.50 Kamoa-Kakula受淹井事件影响公司预计2025年矿产铜权益产量将减少4.4-9.3万吨KGHM541.09 531.60 -9.49 0.00 受资产处置以及SX效率影响，KGHM INTERNATIONAL给减量Anglo American772.60 720.00 690.00 750.00 -52.60 0.00 智利大多数业务品位较低影响，25年有减量Antofagasta663.98 680.00 660.00 700.00 16.02 0.00 Centinela Concentrates和Los Pelambres增量CMOC650.16 630.00 600.00 660.00 9.84 30.00 2025年H1上半年超进度完成，我们预计完成目标上限Ivanhoe242.69 219.42 205.54 233.31 -23.26 -86.10 发生矿震，生产指引由原来的520-580kt大幅下调至370-420ktMMG399.76 494.00 466.00 522.00 123.53 28.00 25H1完成进度超预期，我们预计全年能够完成指引上限Nornickel502.55 417.00 409.00 425.00 -85.55 -11.00 计划在下半年维修，因此下调了指引6资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：各公司公告等，天风证券研究所 备注：增量中重合部分已按照权益扣减预计2025年全球铜矿产量减量2.3万吨，yoy-0.12%表：估算2025年全球铜矿产量减量为2.3万吨（其中上市矿企2024年产量为1589万吨）企业/矿（单位：千吨）2024 2025E2025E下2025E上2025变化较年初指引变化备注Teck445.95 440.00 415.00 465.00 -5.95 -87