2022年医药行业CXO底层逻辑变化：用什么逻辑买CXO？

2022年5月12日用什么逻辑买CXO？——2022年医药CXO底层逻辑变化行业评级：看好姓名孙建郭双喜王帅毛雅婷邮箱sunjian@stocke.com.cnguoshuangxi@stocke.com.cnwangshuai@stocke.com.cnmaoyating@stocke.com.cn电话17521256261198011169601354809449115038304564证书编号S1230520080006S1230521110002S1230120120025 S1230120080071添加标题95%摘要21、医药CXO核心逻辑2、 以往逻辑影响收益3、 CXO底层逻辑4、 从半导体投资启示5、投融资与CXO业绩vUkZlXlX9YpXoPqR7NcMaQsQmMoMtRlOqQsPeRnMtQbRoPoRvPsPuMxNoOpN投资建议3•推荐：•药明康德：潜在增速最快的CXO龙头，业绩有望持续超预期；•凯莱英：订单产能共振进入加速期的CDMO公司，业绩超预期可期；•方达控股：潜在弹性最大的CRO平台型公司，布局有望超预期；•泰格医药：国际化元年的临床CRO龙头，新阶段布局超预期；•康龙化成：差异化布局的平台型CXO龙头，新业务布局加速推进；•博腾股份：盈利能力持续提升的CDMO，CGT布局催化；•药石科技：产品型基因的潜在CXO龙头，产能拓展有望超预期；•美迪西：中国市场红利驱动的平台型CRO，业绩高增长持续超预期；•昭衍新药：中国市场红利驱动的安评CRO，高增长持续性超预期；•九洲药业：大客户策略持续兑现的CMO公司，高增长持续；•维亚生物：利基市场加速平台拓展的CRO，投资弹性有望超预期；•普洛药业：一体化拓展加速的CMO公司，业绩增长存在超预期潜力。风险提示41、业务整合失败的风险；2、双边贸易摩擦的风险；3、战略布局节奏的风险；核心逻辑01Partone需求景气？产业转移？成本套利？5从一张误解的图开始6资料来源：Frost&Sullivan，凯莱英2021年年报，浙商证券研究所服务内容举例：CDMO7资料来源：凯莱英2021年年报，浙商证券研究所服务内容举例：CDMO8资料来源：凯莱英2021年年报，浙商证券研究所添加标题95%国内医药CXO板块投资图谱0199中国市场红利（强β）全球产业分工（弱β）泰格医药昭衍新药美迪西药明康德康龙化成凯莱英药明生物博腾股份九洲药业维亚生物药石科技成都先导10分析与验证：对需求端的过度担忧vs对供给端的过于忽略；过去6年，我们看到的是医药CXO供给端议价能力的提升（国内、国外均呈现这个趋势）。我们一直强调：供给端能力提升、产能加速，这个逻辑可验证性如何？从【应收账款周转率】窥测逻辑验证。4.64.84.95.05.05.25.70.01.02.03.04.05.06.07.02015201620172018201920202021医药CXO的订单趋势需要担心吗？医药外包服务应收账款周转率（次）资料来源：Wind，浙商证券研究所需求：新药开发支出11中国显示更高的需求景气全球呈现相对稳健的增长这是我们分析需求端的基础。资料来源：Frost&Sullivan，浙商证券研究所图：医药研发支出对比复合增速美国中国世界其他地区全球2016-2020年7.4%20.1%3.9%6.9%2020-2025年预测7.8%15.0%5.0%7.6%添加标题供给端：医药CXO行业周期性？0112资本开支的周期性：新周期：药明生物、凯莱英、药明康德、康龙化成、药石科技简称2015201620172018201920202021药明生物5.874.605.6012.5514.4219.8213.54药石科技2.294.343.652.677.712.878.87凯莱英2.323.774.045.193.996.147.66阳光诺和7.122.592.441.824.88药明康德2.402.402.853.482.632.674.69博腾股份7.572.381.361.351.492.994.62美迪西3.253.233.153.302.704.57维亚生物1.943.444.911.828.843.70康龙化成2.917.034.002.032.013.003.62昭衍新药1.791.901.054.612.841.792.34方达控股1.821.511.071.211.851.222.12九洲药业2.740.950.981.311.661.251.99普洛药业1.581.100.490.250.0912.191.94泰格医药2.721.681.781.280.981.051.83睿智医药0.900.480.211.411.982.681.72资料来源：Wind，浙商证券研究所表：CXO企业资本支出/折旧摊销医药CXO行业周期性？13盈利能力的周期性毛利率20112012201320142015201620172018201920202021备注成都先导66.6%82.6%81.5%79.3%47.0%昭衍新药47.0%50.0%53.1%51.4%50.0%55.0%51.0%51.4%51.2%48.5%高于一般CXO泰格医药46.3%47.2%44.8%47.2%44.0%37.9%42.4%42.7%46.1%47.1%43.1%相对稳定，2016年以来持续提升，但2021年过手费增加导致下降凯莱英46.1%46.0%44.4%43.2%47.5%50.9%51.2%46.0%45.0%46.3%44.3%稳定药石科技69.7%66.5%60.9%66.0%61.8%57.2%51.1%45.4%47.8%规模业务占比提升，毛利率下降药明生物37.1%32.4%39.3%40.8%40.2%41.6%45.1%46.9%2018年以来持续提升维亚生物56.1%58.1%50.2%48.2%43.7%30.9%持续下降博济医药47.5%48.0%46.0%49.1%49.3%47.9%26.5%45.0%41.7%43.2%42.6%波动博腾股份33.3%34.5%38.7%36.4%32.1%39.0%35.8%32.5%37.3%41.5%41.1%2018年以来持续提升美迪西29.1%36.1%36.1%34.3%36.7%35.9%41.0%45.3%2017年以来持续提升睿智医药33.6%38.9%41.2%47.4%48.4%49.7%44.7%42.4%38.0%38.1%31.5%下降、波动药明康德38.4%36.7%36.6%36.7%34.4%40.6%41.7%39.3%38.9%37.8%36.1%美国临床、ATU业务影响毛利率下降康龙化成24.9%27.3%30.5%33.8%32.6%35.4%37.3%35.9%2018年以来持续提升，2021年受汇兑和新业务影响九洲药业30.4%29.5%30.2%27.7%32.2%24.9%30.2%32.5%34.1%36.8%32.9%2016年以来持续提升，2021年受汇兑影响方达控股41.5%39.7%44.2%40.8%37.1%33.0%36.2%BE