农夫山泉(9633.HK)自然匠心，饮水知源，水中王者瓶载乾坤

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2022 年 05 月 05 日 证 券研究报告•公司深度报告 买入 （ 首次） 当前价： 41.60 港元 农夫山泉（ 9633.HK） 食 品饮料 目标价： 51.23 港元 自然匠心，饮水知源，水中王者瓶载乾坤 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱：xiaji@swsc.com.cn 联系人：舒尚立 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 总股本(亿股) 112.46 流通 H 股(亿股) 50.35 52 周内股价区间(元) 32.35-52.70 总市值(亿元) 3900.28 总资产(亿元) 328.96 每股净资产(元) 1.83 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：1）包装饮用水量价齐升，市场空间预计将在 2025 年达到 3700 亿元，五年复合增速约 10.8%，是成长性和格局俱佳的黄金赛道；符合当下消费趋势的无糖茶、NFC 纯果汁、能量饮料赛道可期，成为各细分领域高成长的关键。2）公司把控水源命脉取得先发优势，完善品类加码高景气赛道，渠道改革强化推力，差异化营销抢占消费者心智，有望在未来把握行业整合机遇蓄势腾飞。3）短期来看，基本盘包装水升级增速，兼加软饮各品类逐步恢复带来的稳定增量，驱动 2021 年业绩超预期，2022 年业绩弹性值得期待；长期来看，公司大规格包装水渗透家庭市场，软饮爆品打开增长空间，渠道改革在下沉市场覆盖的效果逐步显现，从而抬高中长期增长中枢，前景可期。  软饮行业万亿赛道，成长空间广阔。 1）包装水：行业规模维持双位数增长，量价均具备成长空间。健康意识+消费升级推动小包装水价格带上移，家庭消费场景空间放量撬动中大规格包装水增长潜力。2）软饮：子行业表现分化，细分品类强势崛起，健康化、时尚化、创新化将是行业未来发展主旋律。  产品双引擎发力，渠道品牌全方位护航。 1）品牌端：在深刻把握消费者需求的基础上精准定位、差异化营销，跨界联名融入当代潮流元素，品牌价值不断凸显。2）产品端：水源布局奠定先发优势，以包装水为核心业务，前瞻性布局健康、无糖、高纯度软饮产品，引领行业趋势。3）渠道端：稳步拓展经销网络并发力新零售，经销商改革强化渠道推力，区域发展战略的推进持续提升市场份额，改革成效将伴随下沉市场渗透进一步凸显。  持续受益于行业扩容和渠道开拓，未来增长可期。公司围绕包装饮用水核心业务，通过规格、场景、功能的细分，保持快速增长；抓住无糖茶饮机会，推出季节性新品口味，助力东方树叶增速进一步提升；果汁、功能饮料继续产品高端化路线，新品研发维持增长活力。不断调整完善的渠道体系和保持品牌竞争力的差异化营销将为公司发展保驾护航，软饮巨头蓄势待发。  盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年归母净利润将保持 24.7%的复合增长率。公司产品培育具备前瞻性，提前卡位优质赛道，外加成熟的经销体系，有望乘行业东风青云直上，兼具成长性和盈利能力，给予公司 2022 年 50倍估值，对应目标价 51.23 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 297.0 377.8 465.0 553.7 增长率 29.8% 27.2% 23.1% 19.1% 归属母公司净利润（亿元） 71.6 93.2 115.5 138.6 增长率 35.7% 30.1% 23.9% 20.1% 每股收益 EPS（元） 0.64 0.83 1.03 1.23 净资产收益率 ROE 34.53% 31.42% 30.75% 29.99% PE 53 41 33 27 PB 22.56 15.56 11.25 8.44 数据来源：Wind，西南证券 -36%-22%-8%5%19%33%21/521/721/921/1122/122/322/5农夫山泉 恒生指数 股票报告网 公 司深度报告 / 农 夫山泉（9633.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）包装饮用水业务：预计 2022-2024 年包装饮用水业务销量分别同比增长 30%、25% 、 20%， 吨 价 分 别 提 升 -4.0%、 -2.0%、 -1.0%， 毛 利 率 分 别 为 63.8% 、 64.2%、64.6%。 2）软饮料业务：①茶饮料：预计 2022-2024 年茶饮料销量分别同比增长 35%、25%、20%，吨价分别提升 4%、3%、2%，毛利率分别为 66.2%、67.5%、68.3%。②果汁饮料：预计 2022-2024年果汁饮料销量分别同比增长 20%、18%、15%，吨价分别提升 3%、2%、1%，毛利率分别为 45.8%、47.4%、48.2%。③功能饮料：预计 2022-2024 年功能饮料销量分别同比增 长 18%、 15%、 15%，吨价分别提升 3%、 2%、 1%，毛利率分别为59.1%、 60.5%、 61.3%。④其他业务：预计 2022-2024 年 营收分别同比增长 33.9%、27.5%、21.2%，毛利率分别为 32.9%、30.9%、28.1%。 我们区别于市场的观点 市场的观点：1）包装水行业增速放缓，瓶装水市场竞争愈发激烈，公司利润增长空间受限；2）软饮企业产品趋于同质化，实现品牌突围的难度提升。 我们的观点：1）天然水壁垒深厚导致市场供给有限，存量竞争下头部品牌优势凸显；公司作为包装水龙头有望享受主流价位升级带来的巨大增量空间；2）区分于大多数的纯净水品牌，公司坚持“天然水”的定位，在同质赛道中打造差异化，主打健康属性的无糖茶东方树叶和 NFC 纯果汁爆发增长。 股价上涨的催化因素 1）家庭消费端切入桶装水市场，大规格包装水业务获得额外增量； 2）随着渠道进一步覆盖，无糖茶饮和 NFC 纯果汁等大单品有望实现跨越式增长。 估值和目标价格 作为包装水行业龙头，公司卡位 2元价格带，持续受益于升级红利；依靠小规格水的品牌形象与渠道资源，开拓中大规格在家庭与餐饮消费场景，拉动销量稳步提升。公司前瞻性布局软饮高景气赛道，顺应无糖与高端化趋势。叠加经销网络深度下沉，发力新零售多方位触达消费者，渠道改革激发活力，拐点向上可期。故给予公司 2022年 50倍估值，对应目标价 51.23 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险 1）原材料价格波动；2）水源地水质污染风险；3）疫情反复等不确定性；4）资源税政策变动风险。 股票报告网 公 司深度报