策略专题研究报告：A股“杀业绩”的历史经验与启示

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 05 月 07 日 专题研究 策略研究 研究所 证券分析师： 胡国鹏 S0350521080003 hugp@ghzq.com.cn 证券分析师： 袁稻雨 S0350521080002 yuandy@ghzq.com.cn [Table_Title] A 股“杀业绩”的历史经验与启示 ——策略专题研究报告 最近一年走势 相关报告 《 ——5 月月报 ： 柳暗花明 *胡国鹏，袁稻雨》——2022-05-03 《 ——国内政策与海外之声第 11 期 ： 国内政策适度加力取向未变，海外货币紧缩加速 *胡国鹏，袁稻雨》——2022-04-26 《 ——策略专题研究报告 ： 粮食涨价的历史演绎与投资线索 *胡国鹏，袁稻雨》——2022-04-24 《 ——策略专题研究报告 ： 市场磨底阶段有何投资机会？ *胡国鹏，袁稻雨》——2022-04-17 《 ——国内政策与海外之声第 10 期 ： 稳增长政策宽松力度确认，美联储缩表将至未至 *胡国鹏，袁稻雨》——2022-04-12 投资要点： ◼ 核心要点： ◼ 1、2010 年后 A 股共遭遇三次典型的“杀业绩”式下跌，分别出现于 2012 年 Q4、2016 年 Q2 和 2018 年 Q4 的业绩窗口期。“杀业绩”下跌往往发生在经济下行周期的后半场，全 A 净利润增速连续两个季度为负是关键信号。与此同时市场多处于熊市的中后期，在经历之前的长期调整后，估值已在绝对低位，“贵”的矛盾已经充分缓释，但业绩不及预期的风险敞口逐步成为市场的关注重心。 ◼ 2、“杀业绩”式下跌在多数情况下并非针对全市场，而是前期较为抗跌、业绩具备相对优势的板块，在出现一次业绩 miss后往往遭遇补跌，比如 2012 年 Q4 的创业板和 2018 年 Q4 的消费。但前期跌幅较大的板块，即使业绩未显著修复，只要在边际上没有进一步的恶化，并不会出现大幅度的回调，比如 2016年 Q2 的周期和 2018 年 Q4 的成长，具有较高的安全性。 ◼ 3、“杀业绩”多是一轮熊市的最后冲击，下跌后的市场能否真正确立底部取决于经济与盈利何时开始企稳回升，例如 A 股在 2013 年 Q1、2019 年 Q1 经济修复后均重新开启一轮上行周期。“杀业绩”后的 A 股是否会出现风格切换，则是由各个风格之间业绩的相对优势以及边际变化所决定，例如 2012 年、2018 年“杀业绩”前后的交易主线均未发生切换。 ◼ 4、当前 A 股处于业绩空窗期，但考虑到二季度的宏观经济仍较萎靡，企业盈利依旧处于探底途中，且年初至今万得全 A 跌幅与估值的调整幅度基本相当，表明市场尚未充分计入盈利不及预期对股价的负面抑制作用，后续需要警惕 A 股“杀业绩”式下跌再次出现的可能。 ◼ 5、行业配置方面，磨底阶段的消费既有安全边际也具备向上弹性，建议关注两个细分领域，一是调整比较充分且受益于疫情边际好转的食品饮料、汽车、家电等行业；二是估值处于低位的医药生物等。另一方面，成长风格经过前期大幅下跌后配置价值显现，关注超跌反弹机会，细分领域关注新能源、国防军工、TMT 等。 ◼ 摘要： 1、2010 年后 A 股共遭遇三次典型的“杀业绩”式下跌，分别出现于 2012 年 Q4、2016 年 Q2 和 2018 年 Q4 的业绩窗口期。“杀业 -0.2426-0.1802-0.1179-0.05550.00680.069221/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/2 22/4 22/5沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 绩”下跌往往发生在经济下行周期的后半场，全 A 净利润增速连续两个季度为负是关键信号。与此同时市场多处于熊市的中后期，在经历之前的长期调整后，估值已在绝对低位，“贵”的问题已经充分缓释，但业绩不及预期的风险敞口逐步成为市场的关注重心。从过去三次“杀业绩”式下跌发生的宏观背景来看，均处于一轮经济下行周期的后半场，增长回落对企业盈利的负面影响逐步显现，特别是在全 A 净利润增速连续两个季度转负后，需要高度警惕“杀业绩”式下跌的发生。从当时的市场位置看，“杀业绩”式下跌多发生在熊市的中后期，其中估值在经历之前的长期调整，已经处于绝对低位，之前困扰市场“贵”的矛盾得到了充分缓释。与此同时业绩不及预期的风险敞口逐步成为市场的关注重心，主要原因是在估值均处于低位的背景下，景气度持续向上的板块将引领之后的反弹，业绩将取代估值成为投资者最看重的因子。 2、“杀业绩”式下跌在多数情况下并非针对全市场，而是前期较为抗跌、业绩具备相对优势的板块，在出现一次业绩 miss 后往往遭遇补跌，比如 2012 年 Q4 的创业板和 2018 年 Q4 的消费。但前期跌幅较大的板块，即使业绩未显著修复，只要在边际上没有进一步的恶化，并不会出现大幅度的回调，比如 2016 年 Q2 的周期和 2018年 Q4 的成长，具有较高的安全性。从 2012 年 Q4 的市场表现看，业绩探底后市场迎来 2012 年的最后一跌，前期表现较强的创业板指明显补跌。从 2016 年 Q2 的市场表现看，成长和金融风格业绩增速不及预期，小盘风格 ROE 出现明显下滑，行业层面非银金融和计算机业绩回落，这部分股票在业绩公布后开始杀跌。从 2018 年 Q4的市场表现看，消费及金融板块业绩明显下滑，其中以茅台、中国平安为代表的白马股业绩明显不及市场预期。 3、“杀业绩”多是一轮熊市的最后冲击，下跌后的市场能否真正确立底部取决于经济与盈利何时开始企稳回升，例如 A 股在 2013年 Q1、2019 年 Q1 经济修复后均重新开启一轮上行周期。“杀业绩”后的 A 股是否会出现风格切换，则是由各个风格之间业绩的相对优势以及边际变化所决定，例如 2012 年、2018 年“杀业绩”前后的交易主线均未发生切换。在 2012 年 Q4 市场急跌触底后，市场的短期交易方向集中于景气度边际改善的顺周期板块，伴随市场情绪的修复，2013 年 TMT 板块再度崛起。在 2016 年 Q2 杀业绩后，市场风格悄然改变，大盘权重股带动沪指震荡上行，开启长达数年龙头白马行情，ROE 的回升是行情发展的主要逻辑。在 2018 年 Q4 杀业绩后，强势股补跌下本轮市场调整进入尾声，市场走出底部区间后消费板块重回主线。 4、当前 A 股处于业绩空窗期，但考虑到二季度的宏观经济仍较萎靡，企业盈利依旧处于探底途中，且年初至今万得全 A 跌幅与估值的调整幅度基本相当，表明市场尚未充分计入盈利不及预期对股价的负面抑制作用，后续需要警惕 A 股“杀业绩”式下跌再次出现的可能。在经历 2021 年 Q3、Q4 连续两个季度的净利润增速为负后，2022 年 Q1 万得全 A 的业绩小幅回正，同比增长 3.4%，但是否可以持续修复仍需进一步观察，特别是二季度遭遇疫情冲击后，预计当前的企业盈利仍处于探底途中。此外，年初至今的万得全 A 下跌约23.2%，与此同时估值的收缩幅度为 20.2%，二者基本持平，这表明当前的市场尚