深度复盘笔记系列：市场的症结与曙光

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略专题 2022 年 05 月 07 日 策略专题 证 券分析师 吴 开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 林 晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn 研 究助理 相 关研究 1.《 稳 增 长 主 线 下 的 基建投资机会》，2022.5.5 2.《5 月，拥抱曙光》，2022.5.4 3.《弱需求与高成本，可选消费与中低端制造的核心矛盾——深挖财报之 2021 年报及 2022 一季报业绩分析》，2022.5.4 4. 《 市 场 延 续 调 整 — — 周 观REITs2022 年 4 月 第 5 周 》，2022.5.2 5.《近端次新跌幅扩大，科创板破发未止——周观新股 2022 年 4 月第4 周》，2022.5.2 市场的症结与曙光 深度复盘笔记系列 [Table_Summary] 投资要点：  导 读：本文梳理了 2022年以来市场面临的内外环境，分析引起市场下跌的主要症结 。并且结合 2012 年 与 2018年市场底部的情况借古鉴今，我们判断，一方面需要商品价格高位回落来确认滞胀期的结束。另外，症结改善需要关注的指标有：经济基本面（上海以及全国疫情情况、地产销售、中资美元债）以及美国紧缩情况（ 美债、美元指数等）。  2022年年初至今，大类资产中表现最好的是大宗商品，其中镍、原油、铁矿、农产 品领涨。在 20 年 2 月疫情以后，商品、中债收益率、股票呈现同步上涨，21年3 月开始，中债收益率率先开始下跌，由于风格轮动，上证指数维持在高位，但沪深 300 指数已经大幅回落。进入 22 年，股债双杀，只有商品仍然维持坚挺。  国 内经济基本面雪上加霜，资金供给端持续走弱。1）2021Q2 开始，国内经济活动放缓，房地产信用危机加剧，进入 2022 年，房地产周期下行趋势强化，出口端又有走弱迹象，再加上疫情发生频次增加，整体需求雪上加霜。2）从 2021 年末证监会正本清源开始监管“假外资”，2022 年初基金发行量大幅低于市场预期，以及春节过后反常的并没有资金回流等等证据表明，股市市场资金供给端开始收缩。  外 部因素持续扰动。一是俄乌事件的演绎不断超出市场预期：一开始市场预期俄乌之间开战的概率较小，开战之后又预期冲突将很快结束，但至今俄乌仍未达成协议，且受到该事件影响，大宗商品仍然高企；二是美联储紧缩预期提速，美债利率大幅上行，期限利差倒挂以后，缩表预期强化，10 年美债继续上行超过 3%。  利 好频出，但市场对大部分利好信息钝化。年初至今的利好消息包括：政策利率下调、部分公司发布 1-2 月经营数据释放积极信号、1-3 月社融数据总量超预期等。  借 古鉴今，回顾 2012 年、2018 年两次市场底，在预期分子端有支撑的前提下，趋 势扭转还需看到压制市场的因素边际好转。1）2012 年房地产有所回暖，企业盈利同比增速处于磨底态势，但地产调控维持高压，市场对于周期持续性存疑。直至资 金供需格局出现边际好转：9 月险资、汇金继续增持，11 月 IPO 暂停，市场于12 月市场颓势扭转，这一轮上证指数上涨历时 2 个月涨幅达到 24%。2）2018年市 场底形成的关键在于：一是监管层给予支持以后，民企纾困问题得到一定程度上的解决，信用利差 2018 年 7 月触顶后有所下行；二是中美贸易冲突开始缓解，另外美国加息周期接近尾声，汇率贬值趋势暂时告一段落。2月信用数据的公布成为市 场上涨的发令枪，上证指数在 35 个交易日涨幅达到 21%。2019 年 Q1 股市上涨期间的大类资产价格表现是：人民币升值、中债收益率低位企稳，商品价格上涨。  当前市场的症结在于“内滞外胀”，上海疫情曙光已现。就目前来看，症结改善需要看到上海乃至全国的疫情得到有效控制（关注上海社会面以及动态清零情况），国内经济预期出现好转（关注中资美元债、地产销售等指标）以及美联储紧缩预期被 市场充分消化（10 年期美债等）。另外，经验上可能需要等到商品价格高位回落来确认滞胀期的结束。当下上海疫情已经得到有效控制，预计 5 月探明经济底，压制因素之一逐渐弱化，权益市场有望迎来一段宝贵的窗口期。但市场上涨的持续性需要看到以上症结的持续好转。  风 险提示：俄乌冲突超预期，通胀超预期，疫情冲击超预期。 策略专题 2 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 大类资产回顾：商品一枝独秀 .............................................................................. 6 1.1. A 股市场：成长领跌，金融稳定跌幅较小 ....................................................... 6 1.2. 海外权益市场：A 股领跌，巴西澳洲表现较好 ............................................... 7 1.3. 商品市场：原油、农产品领涨....................................................................... 9 1.4. 美国债券市场：实际利率转正，期限利差倒挂 ..............................................10 2. A 股：基本面下行+资金面匮乏.............................................................................12 2.1. 基本面：2022Q1 雪上加霜..........................................................................12 2.2. 微观资金：股市资金面匮乏 .........................................................................13 2.3. 多方表态稳市场信心 ...................................................................................14 2.3.1. 3 月 16 日金稳会打破负向反馈 .............................................................14 2.3.2. 上市公司抢发 1