宏观专题：从“温饱式复工”到“全面复工”的经济次序

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 5 月 6 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《如何定量评估 2022 年“宽信用”——流动性创造系列专题之一》 《2022 年流动性缺口有多大？—— 宏观年度展望之货币与信用篇》 《降息又降准，股市何时上涨？——流动性创造系列专题之三》 《央行反复强调“超储率”有何深意？——流动性创造系列专题之四》 《Flight-to-Quality、信用债策略应如何变——流动性创造系列之五》 《股债市场的外资流出压力有多大》 《 中 美利 差 收窄 如 何影 响货 币 政策？》 从“温饱式复工”到“全面复工”的经济次序 [Table_Summary] 投资要点：  上海疫情防控进入“长尾”阶段。将疫情后的复工复产进程划分为两个阶段：管控区外“社会面清零”之后的“温饱式复工” 阶段，以及存量病例清零之后社会和经济秩序恢复的“全面复工”阶段。在存量病例尚未清零、封控措施还未取消之前，上海处于“温饱式复工”的阶段，距离社会面清零、乃至累计病例清零还有较长距离，4 月至 5 月或是疫情拖累的经济增长低谷期，预计 6 月份进入常态化防控的“全面复工”阶段后，疫后经济或迎来全面复苏。  疫后复苏的次序：参考 2020 年疫情后经济复苏的顺序来看，经济基本面沿着“工业生产恢复→地产投资上行→基建投资转正→出口增速好转→消费恢复→制造业投资上行”的路径依次进行。  疫后复苏的缩影：2022 年 3-4 月制造商和经销商库存因销售遇冷、物流受阻而上行，库存被动累积的情形和 2020 年 2-3 月份类似，当全面复工复产疏通交通运输后，库存或迎来脉冲性回落。而汽车行业的底部就取决于复工的进展，“温饱式复工”仅仅是初步减轻供应链断裂风险、纾解重点企业现金流压力，汽车行业的底部或只能等到上海兑现全面复工之后才有望见到。  从能源消费看国内经济活动：华东地区能源消费对全国煤炭消费的影响举足轻重，而在当前“温饱式复工”的态势下，工业用电和电煤消费或还将继续处于低位波动，不过随着夏季居民用电来临，并且二季度末至三季度上海恢复常态化防控，进入“全面复工”阶段，工业用电和居民用电高峰叠加或瞬间加大煤炭供需失衡的压力。  从上游产品看复工复产活动：由于疫情防控天然存在需求抑制的作用，供需之间错位的相对变化就表现为库存的波动，我们选取几类商品库存试做分解，从目前大宗商品库存与价格的表现来看，基建产业链强于地产投资链、地产后端需求强于前端需求。  风险提示：（1）疫情演化超预期：上海和北京等地疫情防控仍是最大基本面；（2） 海外经济形势超预期：滞胀还是衰退影响出口基本面；（3）稳增长政策效应不及预期：物流、供应链复苏放缓，延迟开工等在疫情防控下面临不确定性。 宏观专题 2 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 复盘：2020 年疫后复苏的次序 .................................................................................... 3 1.1. 疫后复苏的缩影：汽车行业 ............................................................................... 3 1.2. 疫后复苏的次序：先供给、后需求 ..................................................................... 5 2. 防疫长尾效应：从“温饱式复工”到全面复工 .................................................................. 8 2.1. 从能源消费看国内经济活动 ............................................................................... 8 2.2. 从上游产品看复工复产活动 ............................................................................... 9 3. 风险提示 ................................................................................................................... 12 图表目录 图 1：2022 年 3 月份乘用车销量和零售额当月增速转负 .................................................. 3 图 2：2022 年 3 月份乘用车销量和零售额大幅下滑 ......................................................... 3 图 3：2022 年 3 月份乘用车从去库转为累库 .................................................................... 4 图 4：2022 年一季度经销商库存系数上行 ....................................................................... 4 图 5：2022 年 3 月份重型货车销量大幅下跌 .................................................................... 5 图 6：2022 年 3 月份汽车制造业工业增加值增速下探 ...................................................... 5 图 7：工业增加值和产能利用率差值走势 ......................................................................... 6 图 8：分行业工业增加值和产能利用率差值走势 ........................................