计算机行业周报：计算机21Q4／22Q1超预期／低预期标的分析！

行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 计算机 2022 年 05 月 04 日 计算机 21Q4/22Q1 超预期/低预期标的分析！ 看好 ——计算机行业周报 20220425-20220429 相关研究 "抓手政 策与行业 盈利驱动 “数字煤炭”需求高增-“智”造 TMT 系列之十八暨数字能源之煤炭" 2022 年 4 月 25日 "“数字政府“详解要点，复工复产华东收 入 弹 性 一 览 ！ - 计 算 机 行 业 周 报20220418-20220422" 2022 年 4月 23 日 证券分析师 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 洪依真 A0230519060003 hongyz@swsresearch.com 黄忠煌 A0230519110001 huangzh@swsresearch.com 宁柯瑜 A0230520070005 ningky@swsresearch.com 蒲梦洁 A0230519110002 pumj@swsresearch.com 施鑫展 A0230519080002 shixz@swsresearch.com 周海晨 A0230511040036 zhouhc@swsresearch.com 联系人 胡雪飞 (8621)23297818×转 huxf@swsresearch.com 本期投资提示：  本周周报包括三个部分：1）计算机 2021 和 2022Q1 业绩回顾。成本角度，扩人/涨薪双料大年停留在 2021 年。2022 年薪酬成本控制可能乐观，后续可能“收入-成本错配”的正剪刀差。2021Q1 计入资本化/不计入资本化后的涨薪幅度为 19%/18%，这是乐观信号。2）行业 2021 年报和 2022Q1 季报：低于预期的往往是前述业绩扩张周期、主业竞争加剧。超预期的往往是商业模式好、主业安全边际高的。而且 2021Q1 业绩整体超预期/符合预期情况，好于 2021 年。3）计算机较多领军 P/OCF 较低。例如金山办公、恒生电子、广联达、中控技术等，大约 20-35 倍，机会较大。  首先，2021 年最低点确定，验证此前判断。1）成本角度，扩人/涨薪双料大年停留在 2021年。2021Q4，行业收入增速 15%，略高于 2 倍 GDP 增速，属于正常。成本方面，人力增速高达 17%，超过我们之前预测，因为过去年均人力扩张 7%-10%之间。相应的，考虑资本化前的薪酬增速为 31%，计入资本化后的薪酬增速为 29%。这隐含了 10%-15%的人均涨薪。2）2022 年薪酬成本控制可能乐观，后续可能“收入-成本错配”的正剪刀差。2021Q1 计入资本化/不计入资本化后的涨薪幅度为 19%/18%，这是乐观信号。预计2022H2 的薪酬增长压力会降低，应为 15%-20%的水平。3）利润表增速低点，应当就在过去两个季度。一旦 2022Q2-Q4 收入增速超过 15%、且薪酬增速低于 17%，可能出现盈利正剪刀差。4）毛利率稳定 28%，与会计准则变更有关。5）资产负债表信号波澜不惊，存货偏高应与上游芯片备货相关。  其次，2021 低于预期公司分析。1）对于业绩低于预期的公司，一个原因是前述人力扩张周期。例如金山办公、恒生电子、深信服，普遍投向新业务，例如数字底座、解决方案、云相关新产品。新产品往往是“单用户价值大但回款慢”的业务，容易出现收入与成本错配。2）另一个原因是主业竞争加剧。例如卫宁健康、科大讯飞、三六零、深信服、奇安信-U、航天信息、光环新网（申万宏源通信）等，以信息安全公司为代表。  再次，2021 超预期公司分析。1）对于业绩超预期的公司，一个原因是商业模式有优势。例如海康威视、德赛西威、中科曙光、浪潮信息、中控技术、柏楚电子（申万宏源机械），商业模式都是有硬件载体的，且多家公司属于“嵌入式软件”。其产业链附加值包含制造、OEM/ODM、软件附加值，兼具了硬件容易让客户采购与软件附加值容易议价的特点，是较好的商业模式。2）对于业绩超预期的公司，还一个原因是较高的主业安全边际支持人力扩张。这些公司同样面临人力扩张大年，甚至人力增速超过 20%。但是较高的主业安全边际往往带来人均利润超过 15 万元甚至 30 万元。这样对短期成本投入不敏感，优于大多数计算机公司。3）业绩超预期的公司，和赛道关联度不大。例如浪潮信息、中科曙光、海康威视，属于市场认为的低增长赛道。而德赛西威、中控技术、柏楚电子（机械），属于投资者认为的高景气赛道。低增长赛道的业绩预期也低，高增长赛道的业绩预期也高。  P/OCF 性价比很高了。由于计算机领军经常净现比超过 1 甚至 1.5，较多公司经过 2 年消化，已计算机领军 P/OCF 较低。例如金山办公、恒生电子、广联达、中控技术等。  风险： 年行业收入趋于降速、薪酬趋于提高， 年内存在业绩波动风险。 股票报告网 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 本周周报包括三个部分： 1）计算机 2021 和 2022Q1 业绩回顾。成本角度，扩人/涨薪双料大年停留在 2021年。2022 年薪酬成本控制可能乐观，后续可能“收入-成本错配”的正剪刀差。2022Q1计入资本化/不计入资本化后的涨薪幅度为 19%/18%，这是乐观信号。考虑到 2021Q2 开始薪酬基数较高，则 2022H2 的薪酬增长压力会降低，应当为 15%-20%的水平。 2）归纳下来行业大公司的 2021 年报和 2022Q1 季报：低于预期的往往是前述业绩扩张周期、主业竞争加剧。超预期的往往是商业模式好、主业安全边际高的。而且 2022Q1业绩整体超预期/符合预期情况，好于 2021 年。 3）计算机较多领军 P/OCF 较低。例如金山办公、恒生电子、广联达、中控技术等，大约 20-35 倍。当一线领军已经 P/E 和 P/OCF 倍数不高时，机会较大。 1、计算机 2021Q4-2022Q1 回顾 1.1 2021 年最低点确定，验证此前判断 截止 4 月底，计算机行业 2021 年、2022Q1 季报均已披露。我们采用整体法，剔除st 公司，剔除主业已经不是计算机的公司。值得注意的是，当前计算机行业已达 303 家公司，比此前增加约 30 家。此外，采用最新的申万计算机行业指数，因此计算数值会与采用其他口径的略有不同1。 图 1：业绩低点是 21Q4/22Q1，从 2021Q2 开始薪酬扩张，压力最大的两个季度已过 1 计算机行业，是轻资产、高流动性行业，企业的经营决策会互相借鉴。从 2010 年开始，行业内传统公司、较新公司、刚上市公司的经营决策趋于一致，人力收缩与扩张也趋于一致。这使我们扩张公司家数时，结论基本一致，只是数值略有偏差。 股票报告网 行业点评 请务