通胀往事：法币崩溃与物资本位

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 通胀往事：法币崩溃与物资本位 2022 年 04 月 25 日 [Table_Summary]  民国末期，货币超发引起的恶性通胀。自南京国民政府于 1935 年底实施法币制度以来，通货膨胀、对外贬值便与法币如影随形。有意思的是，法币通货膨胀最严重的时期并没有出现在物资急剧短缺的抗日战争时期，而是出现在1947-1948 年。1945 年后国统区内生活资料与生产资料的产量均有明显增长，以美元计价的物价水平看实际已经相对抗战时期回落。货币超发才是将国民政府经济推入恶性通胀的主要原因。这一时期的历史或许能为局限于“供需关系”理解通胀的投资者提供不一样的参考。  “货币—通胀”螺旋的系统原因：赤字货币化。法币时期，国民政府治下并没有形成完善的中央银行体系：从货币发行的角度来看，民国中央银行既是货币的发行人，同时也具有商业银行信用创造的能力；更重要的是，民国中央银行在实行货币政策上并不具备独立性，政府干涉货币发行的制度漏洞始终存在。在羸弱税收体系下，利用中央银行制度不完善、以赤字货币化的方式为财政融资则是使得国统区陷入“货币—通胀”螺旋的关键。长期以来，国民政府在对关税、盐税、统税的征收过程中往往具有滞后性，且这三项税收均为间接税，从收入水平的角度看具有累退性质，导致税收在通胀环境下实际水平下降，且叠加了征收不利等因素。与此同时，由于解放战争与派系斗争等原因，国民政府的军费开支居高不下，导致财政支出要大幅高于财政收入，赤字占支出的比例常年高于 50%。再加上战前国民政府一再进行国债的债务重组，导致人民群众对国民政府不再信任，不愿认购国债，因此财政赤字货币化成为国民政府解决赤字的唯一手段。财政赤字高企引发货币过度超发是国民政府陷入恶性通胀的根本原因，1948 年底国民政府的金圆券、辅以物价冻结只是治标不治本的方法，并没有阻止国统区的经济崩溃。  山东根据地北海币“物资本位”的成功经验。在国统区一步步走向恶性通胀深渊的过程中，山东根据地则在中国共产党的领导下实行“物资本位”的货币制度，取得了货币斗争的胜利。物资本位制度下，根据地工商管理局以粮食、棉花等生活必需品作为储备以发行货币。当市场上物价过高时，释放物资储备以平抑物价；而当物价水平过低时，通过发行货币收购物资，维持币值稳定。通过对根据地以外地区集中售卖油和食盐，获得大量的收入；再将这些收入用于从沦陷区、国统区集中购买根据地内所缺乏的药材等物资，进一步增加了北海币对于上述物资的兑换能力，进而大幅降低根据地内人民持有法币和伪币的需求。最终北海币不旦成功实现了币值的稳定，在根据地驱逐了法币和伪币，甚至在根据地以外的“离岸市场”受到老百姓欢迎。  全球通胀：新“北海币”的挑战。在现代货币理论的支持下，世界储备货币国（美国）在过去十年货币不断扩张以支撑其政府债务水平的提升，间接形成了赤字货币化。美国过去在实行量化宽松政策时货币大量涌入金融资产中，并未形成实际通胀。在当下，面对供应冲击与俄乌冲突后的全球格局变化，大宗商品价格出现了趋势性上行，标普 500/大宗商品却仍是历史最高水平。在安全性诉求和通胀预期下，资金是否会从金融资产撤出、涌入实物资产形成新的通胀螺旋。疫情之中美联储经历了历史级别资产负债表扩张，美国政府杠杆水平大幅上升，但全球投资者持有美债意愿已经出现下降，美联储最终是否能以大幅紧缩以抑制通胀。人民币正面对外部通胀的重大挑战，力争成为新时期“北海币”道路上，大宗商品（能源、金属、粮食）的重要性正在提升，而与重要资源国之间进行贸易的能力同样变得关键（油运、干散、港口和集运）。  风险提示：测算误差，海外政策变化超预期，经济恢复超预期 [Table_Author] 分析师： 牟一凌 执业证号： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.策略专题研究：星火终将“燎原” 2.策略专题研究：真正的周期：重塑估值的权利 3.策略专题研究：疫情往事：危机与复兴 4.策略专题研究：1-2 月的迷思：经济数据VS 上市公司业绩预告 5.策略专题研究:黄金与信心——策略篇 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 策略专题研究 目 录 1 民国末期：没有供需矛盾的通胀 ............................................................................................................................... 3 2 “货币—通胀”螺旋的详细复盘 .................................................................................................................................... 6 2.1 货币制度的缺陷：外汇本位下，不完善的中央银行制度 ............................................................................................................ 6 2.2 “货币—通胀”螺旋的核心：财政赤字货币化 .................................................................................................................................. 9 2.3 国统区经济崩溃前最后一搏：金圆券与物价管制 ...................................................................................................................... 15 3 山东根据地的抗通胀胜利：北海币与物资本位 ........................................................................................................ 17 3.1 北海币的流通背景 ............................................................................................................................................................................ 17 3.2 货币斗争成功的关键：物资本位 ...................................................................