美联储加息影响系列专题报告：美联储加息影响研究系列之，美债收益率曲线及中美国债利差

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 [table_page] 专题报告 [table_subject] 2022 年 04 月 28 日 证券研究报告—专题报告 美联储加息影响研究系列之：美债收益率曲线及中美国债利差 美联储加息影响系列专题报告 [table_date] 分析日期 2022 年 04 月 28 日 [Table_Author] 证券分析师：李沛 执业证书编号：S0630520070001 电话：021-20333403 邮箱：lp@longone.com.cn [table_product] [table_main] 东海策略研究类模板 ◎投资要点： 美联储货币正常化加速，美债 2Y 利率抬升快于 10Y 长端利率。2021 年3 季度以来，美联储货币政策正常化预期逐步升温，美债收益率明显抬升。2022年 4 月初，美债 2s10s、3s10s 和 5s10s 均明显倒挂。从基准收益率曲线斜率变化的应对策略角度来看，2022 年以来美债收益率曲线变化接近“熊平”阶段。“熊平”通常发生于经济前景较好、通胀较高的阶段，此时央行担心经济过热可能释放抑制货币供给信号应对高通胀，国债整体收益率表现上行，但整体短端上行更快。从 2000 年、2006 年倒挂区间观测来看，3m10s 的倒挂也是迟于2s10s、3s10s 和 5s10s，且前期 3m10s 的倒挂趋势曾与后者背离。 2s10s 美债利差倒挂指标平均领先衰退 17 个月左右，指向 2023 年下半年美国增速或放缓。通过对 1988 年以来的几轮美国经济危机复盘，可以发现历次美国经济衰退前的 11-25 个月均伴随 2s10s 美债利差的明显倒挂，倒挂指标平均领先时间为 17 个月左右。而 1998 年中旬三个月的倒挂并未引发美国的经济衰退，故 2s10s 美债利率倒挂可以视作经济走弱的先行指标，但其对于经济衰退的判断并没有绝对必然性，仅能作为一个大概率的推演。但随着美联储鹰派加息、缩表推进，2023 年下半年美国仍有步入衰退的可能性。 美联储加息推动美元回流，对欧亚等经济体形成资本外流压力。外汇自由流动的条件下，一国利率的上升会使得本国资产对外资吸引力增加，短期趋于明显推升本币的升值，同时外币会相对贬值。假设无抛补定律不成立，跨国套利投资者使用 Carry Trade 策略可能收获跨国利差及外币升值的双重收益。本轮美联储开启鹰派加息周期引导美元回流，一定程度上将对新兴市场甚至部分发达国家形成资本外流和货币贬值的压力。美联储 2022 年 3 月开启 25BP 加息后，日元对美元贬值幅度超 12%，与美日两国货币政策一紧一松取向有关。 10Y 中美国债名义利差短暂倒挂，源于中美政策周期错位。回顾来看，自 2018 年以来中美两国货币政策、经济周期就存在一定错位。2018 年中国在贸易摩擦升温、经济下行压力及去杠杆背景下连续降准，逐步进入宽松周期。但彼时美国处于加息周期的后期，10Y 中美国债名义利差于 2018 年 11 月末收窄至 32BP 左右。2020 年新冠疫情推动下，中国经济复苏进程快于美国，且货币正常化速度整体快于美国一年，2020 年、2021 年中美国债名义利差空间较大。2022 年 3 月，美国明确开启加息周期，而我国 2021 年末至今年二季度降准降息，货币政策总体中性略偏宽松，推动中美名义利差收窄。 美债实际利率上行利多美元，人民币贬值幅度有限。据 4 月 25 日 CME“美联储观察”，指向 FOMC5 月加息 50BP 概率高于 95%。据 3 月议息会议及鲍威尔公开讲话，预计年中或将开启缩表计划。加息周期推进有望推动美债实际利率进一步上行，理论上对原油、零息资产黄金小幅承压，但中期看仍震荡偏强，利多美元。虽美联储加息缩表对国内宽松空间有一定制约，人民币近期也出现快速贬值，但由于中美国债实际利率距离倒挂仍远，叠加近期外汇管理局下调外汇存款准备金率释放外汇市场维稳信号，叠加我国产业链健全，经济基本面长期向好。预计二季度人民币汇率将贬中趋稳，整体影响相对可控。 相关研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 [table_page] 专题报告 正文目录 1. 美联储加息周期开启，货币正常化提速 ................................................................................................................... 4 2. 美国 2s10s 国债倒挂及影响 ...................................................................................................................................... 5 2.1. 复盘历次美债倒挂对经济衰退指引 ........................................................................................................................ 6 2.2. 美国经济展望，强弩之下仍存下行压力 ................................................................................................................. 8 2.3. 中美 10Y 国债名义利差短暂倒挂，源于中美政策周期错位 .................................................................................. 11 3. 美债相关资产表现...........................................................