大类资产比价关系研究之二：本轮人民币贬值的合理位置在哪里？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 4 月 25 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 姓名 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号： S0120121110003 邮箱：wangyang5＠tebon.com.cn 相关研究 《怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？——大类资产比价关系研究之 一》 本轮人民币贬值的合理位置在哪里？ ——大类资产比价关系研究之二 [Table_Summary] 投资要点：  人民币汇率：贬值到哪里？基于中债期限利差和美债期限利差之间的对比，从利差之差定价的角度来看，未来 1-3 个月有 95%的概率认为美元兑人民币汇率的合理水平为 6.75；在中国央行维持资金面宽松推高期限利差、美联储即将进入二季度密集加息周期的情形下，以中美利差之差的历史极值作为本轮中美货币政策周期背离的极限水平测算，二季度美元兑人民币汇率的极限点位或位于 6.96，中枢值为 6.85。  人民币汇率：贬值的蕴意。4 月份以来人民币汇率启动的贬值，一方面或指向在大宗商品价格因供给短缺担忧而上涨的压力下，部分加工制造经济体因成本抬升而存在退出的压力，对上游大宗商品的需求趋于下降；另一方面短缺型通胀压力驱动全球利率水平上行，而利率水平上行叠加通胀压力下主要经济体央行紧缩货币政策的动机强烈，或导致下游经济体信用环境收紧，抑制经济总需求扩张。作为上游和下游经济体的连接，人民币汇率开始贬值指向经济总需求或趋于回落、大宗商品需求以及全球出口增速面临下行风险。  人民币汇率：反转的风险。4 月份人民币汇率破位贬值的原因，一方面来自资金持续外流的压力；另一方面是由于疫情在 4 月份对经济增长造成很大扰动，市场担忧出口基本面下滑、对人民币本币资产的避险情绪升温，选择提前购汇。在以上两个主要的因素中，如果仅仅是资金外流，对人民币汇率的贬值压力并不会太强，而如果叠加出口基本面受损，那么汇率贬值压力就会快速释放，因此疫情对经济基本面的扰动是短期主要矛盾，如果复工复产加快推进，出口基本面快速修复，人民币汇率或止跌反弹。  人民币汇率：贬值的冲击。（1）本轮人民币汇率贬值，与历史相比相同点在于都是发生在在岸成交量较低的时期，随即投资盘主导的空头力量打破市场的平静，带动止损仓位离场；不同点在于本次人民币汇率贬值，中间价和离岸价差迅速走低，显示货币政策层面并没有主动调贬人民币汇率的倾向。预计当此人民币汇率空头势力尚未明牌的情况下，央行或谨慎对人民币汇率表态，不妨“让子弹多飞一会儿”。（2）当横亘在 AH 股溢价之间的人民币汇率释放贬值压力、开始修复双向波动的弹性，或驱动跨境资金买入相对低估值的 H 股，目前港股正在估值筑底的概率较高，相对 A 股估值已经较低，AH 股溢价或跟随人民币汇率贬值而修复性回落。  风险提示：（1）中美央行货币政策变动超预期；（2）新冠疫情对经济增长的冲击存在不确定性；（3）中国经济“稳增长”政策效应滞后。 宏观专题 2 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 修复与分离：美元指数与货币篮子 .............................................................................. 4 2. 贬值的隐忧：经济总需求或下滑 .................................................................................. 6 2.1. 人民币汇率贬值的蕴意 ...................................................................................... 6 2.2. 人民币汇率因何而贬值？ .................................................................................. 7 2.3. 离岸人民币期权市场的信号 ............................................................................. 10 3. 重估的中枢：汇率贬值有何冲击？ ............................................................................ 11 3.1. 对利率的冲击：把握低资金利率机会 .............................................................. 12 3.2. 对 A 股的冲击：做空 AH 股溢价 ..................................................................... 14 4. 风险提示 .................................................................................................................... 15 mNoQqNoMrRrOnQtRrPnOrN9PbP7NoMrRoMtReRnNnRiNtRsMbRpOnRuOpMoOuOmPpN 宏观专题 3 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：2022 年以来美元兑主要货币汇率的升贬值（直接标价法） ................................... 4 图 2：4 月份人民币汇率和美元指数的分离开始修复 ....................................................... 5 图 3：4 月份人民币对一篮子货币汇率继续升值 .............................................................. 5 图 4：实际有效汇率走高抑制外部需求 .............