运营稳健，疫情影响Q1业绩短期承压

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：14.72（元） 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 Email: wangys@r.qlzq.com.cn 联系人：吴思涵 Email：wush@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 4.81 流通股本（亿股） 4.81 现价(元) 14.72 市值(亿元) 71 流通市值(亿元) 71 [Table_QuotePic] 公司持有该股票比例 股价与行业-市场走势图 相关报告 1. 地素时尚：设计能力出众，终端提效显著 2. 地素时尚 2019 年报点评：终端提效持续显现，收入业绩增长稳健 3. 地素时尚 2020&2021Q1 点评：终端持续向好，股权激励彰显信心 4. 地素时尚 2021H1 点评：Q2 收入环比提速，各品牌高质量增长 5. 地素时尚 2021Q3 点评：疫情下 Q3 增速略有放缓，毛利率及运营依然稳健 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2564.17 2897.60 3179.59 3576.00 4052.34 增长率 yoy% 7.81% 13.00% 9.73% 12.47% 13.32% 净利润（百万元） 629.86 689.48 741.49 843.64 974.05 增长率 yoy% 0.88% 9.47% 7.54% 13.78% 15.46% 每股收益（元） 1.31 1.43 1.54 1.75 2.02 每股现金流量 1.51 1.82 1.91 2.08 1.64 净资产收益率 18.87% 18.35% 16.80% 16.34% 16.17% P/E 10 10 9 8 7 PEG 10.90 1.07 1.24 0.60 0.46 P/B 2.0 1.9 1.6 1.3 1.2 备注：股价为 2022 年 05 月 05 日收盘价 报告摘要  公司发布 2021 年报和 2022Q1 财报，2021 年实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为 28.98/6.89/6.47 亿，同比+13%/+9.47%/+12.38%，扣非前后差异主要包括政府补助 3998 万。2022Q1 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 5.97/1.5/1 亿，同比-9.09%/-23.07%/-38.14%，利润端降幅大于收入端主要因疫情下销售不及预期，但直营门店投入等运营成本偏刚性，扣非前后差异主要包括政府补助 3998 万。同时，年报公告公司拟向全体股东每 10 股派发现金股利 10.00 元（含税），股息率为 6.54%。  分品牌： DZ 表现持续优异，RA 有望成为新增长点。  DA、DZ 增长强劲：2021 年/2022Q1DA 实现收入 16.32/3.16 亿元（同比+10.00%/-19.04%），2021 年/2022Q1DZ 实现收入 10.26/2.21 亿元（+18.62%/5.83%）,2021 年 DA/DZ 毛利率分别为 78.05%/73.62%，2022Q1DA/DZ 毛利率分别为 77.6%/74.46%。主品牌 DA 增幅较低主要因基数较大，叠加公司主动优化渠道、提升品牌力下，关闭低效直营店所致（净关 10 家直营至 173 家），但同期收入仍实现稳健增长，提效成果显著。；而同期 DZ 的较块增长，主要受品牌发力抖音等新平台拉动。同时，期内公司重视品牌建设，DA/DZ 分别签约了品牌大使孙怡与泫雅助力双 11，2021 年 DZ 品牌双 11 期间线上全渠道 GMV 增长同比达到 143%，抖音渠道 GMV 达到近 5,000 万元。  DM 表现平稳、RA 高增：2021 年/2022Q1DM 实现收入 2.02/0.48 亿（+3.03%/-2.22%），，而产品风格调整到位的 RA 延续高增长，2021 年/2022Q1RA 实现收入3288/1139 万元（+114.66%/40.62%）。盈利能力方面，2021 年 DM、RA 毛利率同比-0.29/+3.08PCTs 至 80.31%/80.78%。营销方面， DM 官宣舒淇为代言人，进一步提升品牌形象，RA 签约韩国明星 James 为推广大使，我们预计男装有望成为公司增长新动力。  分渠道：提质下线上增速有所放缓，线下加盟增长延续。  线上：2021 年营收为 3.86 亿元（+5.04%），收入占比为 11.29%，毛利率 76.06%，同比持平。2022 Q1 营收为 8198 万元（-11.82%），毛利率同比-2.3PCTs 至 75.93%。2021 年增幅放缓主要因 DA 从原本更注重规模增长向更注重品牌长期价值 运营稳健，疫情影响 Q1 业绩短期承压 地素时尚（603587.SH）/纺织服饰 证券研究报告/公司点评 2022 年 05 月 05 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评报告 发展转型，短期内营收规模有所调整，而 2022Q1 的下滑主要由于疫情反复部分物流受到影响。从结构看，我们预计目前天猫仍为主要电商渠道（预计线上占比 2/3 左右），同时公司也在积极拓展其他新兴渠道，如 2021 年抖音收入约 6100 万元，未来公司将继续加大对抖音的投入，其有望成为增长较快的渠道。  线下：2021 年直营/经销渠道实现营收 12.91/12.16 亿元，同比分别增长 11.78%/17.19%，直营收入增长主要来自店效的提升。2022Q1 二者营收分别为 2.83/2.31 亿元，同比-13.93%/-1.31%，Q1 直营下降或因门店多在受疫情影响较大的一二线城市。从数量看，Q1 期间门店净减少 2 家至 1197 家（直营/加盟分别-3/+1 至351/846 家）。此外，2021 全年直营端毛利率+0.43PCTs 至 82.68%，加盟毛利率-0.18PCTs 至 70.49%。  2021 年利润率表现平稳，疫情下 Q1 盈利能力承压。2021 年整体毛利率 76.59%，同比持平。2022Q1 毛利率同比-1.7PCTs 至 76.65%，预计毛利率下降主因受疫情以及促销活动增加，以及需求疲软下租金工资等固定成本上涨导致成本端承压。费用方面，2021 年销售/管理/研发/财务费用率为 38.02%/5.74%/2.23%/1.05%，同比-0.65/+0.18/+0.02/+1.72PCTs。财务费用提升主因执行新租赁准则，确认的租赁负债的利息增加而上升。Q1 销售/管理费用率同比+5.84/+2.61PCTs 至 42.13%/7.22%，主要由于疫情原因销售放缓与品牌推广照常进行效果不及预期所致。综合来看，2021 年 2022Q1/净利率分别为 23.8%/25.19%，同比-0.77PCTs/-4.58PCTs，环比有所改善。  Q1 存货水平略有提升，现金