2021年度中国债券市场评级质量表现年报：违约率稳中趋降，级别下调压力尚存，信用利差分化趋势或将延续

债券市场研究 | 2021 年度中国债券市场评级质量表现年报 违约率稳中趋降，级别下调压力尚存， 信用利差分化趋势或将延续 债券市场研究 2021 年中国债券市场评级质量表现回顾与 2022 年展望 2 违约率稳中趋降，级别下调压力尚存，信用利差分化趋势或将延续 ——2021 年度中国债券市场评级质量表现年报 主要观点 2021年人民银行同国家发展改革委、财政部、银保监会、证监会五部委联合先后发布了《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》的征求意见稿及正式文件，对评级行业改革发展作出重要战略部署，进一步明确了评级行业改革方向。从提升评级质量和区分度、完善内部控制、加强信息披露、加大对违规行为惩戒力度等方面强化信用评级行业要求。信用评级作为债券市场重要基础设施，发挥着风险揭示与定价、降低信息不对称性及提升资本市场效率的功能，而以违约率检验、级别迁移矩阵和利差检验为主要方法的评级质量检验在评价外部评级结果的有效性、合理性方面发挥着关键作用。本报告以2021年全市场信用债发行人为样本，分别从违约率、迁移矩阵以及利差检验三个方面进行分析，并结合当前政策环境与市场趋势对2022年信用债市场评级质量表现进行展望。 一、违约率表现分析：违约规模增加但涉及主体减少，年违约率明显下降  年内违约呈现“一增一减”特点，债市展期明显增多。2021年债券市场共有165支债券发生违约，违约规模合计1820.8亿元，同比增加44%；但新增违约主体同比减少10家至21家。全年共有28家发行人对53支债券兑付进行了展期，同比明显增加。  年违约率呈现下降趋势，“海航系”违约冲击下中高等级违约率倒挂。公募债券市场年度违约率为0.49%，同比下降0.17%。从各等级违约率的角度来看，“海航系”违约事件中有多家中、高等级主体破产重整，导致AAA与AA+、AA+与AA等级违约率出现明显倒挂。  民营企业风险进一步释放，地产行业风险加速暴露。新增违约发行人企业性质仍以民营企业为主，在总数中占比达到76%，民企信用风险进一步凸显。房地产行业在调控趋严叠加融资环境的收缩背景下，房企债务风险问题加速暴露。 二、迁移矩阵表现分析：评级稳定性有所提高，负面评级行动增加  整体评级稳定性水平较高，下调率同比增加且超过上调率。2021年全市场A及以上等级发行人主体级别稳定性均保持在90%，整体稳定性较高。各级别下调率在0.9%-7%之间，同比均有所上升，并且明显超过同级别的上调率。  公司债发行人稳定性表现较弱，且跨级调整现象最为普遍。AA+及以上级别非金发行人主体级别稳定性均保持在97%以上，且下调率均高于上调率。公司债稳定性相对较弱，上调率较高，跨级下调现象普遍且调整幅度相对其他品种比较大。 oPpQqQnMmRzRrQoRtOmNtQ8O8Q7NnPpPtRoMeRmMqMiNnPqQaQrQrPuOrRzQwMrNuM 债券市场研究 2021 年中国债券市场评级质量表现回顾与 2022 年展望 3  债市主体级别调整行动有所减少，但负面评级行动次数大幅增多。2021年共发生主体级别调整250次，同比下降33%；其中主体评级下调228次，同比增加65.2%，达到主体评级下调次数历史最高值。 三、利差检验分析：债券收益率及信用利差波动下行，高低等级表现分化  信用债收益率整体呈降低趋势，同比有明显回落。在宏观政策保持稳定性和连续性、流动性合理充裕的环境下，收益率整体呈现波动下行趋势。各等级各期限中短期票据收益率同比有所回落，回落幅度在39bp到82p之间。  信用利差整体收窄，不同等级走势分化。截至2021年年末，各等级中短期票据信用利差较上年末全面收窄，幅度在7-48bp之间，中高等级信用利差收窄幅度明显高于低等级。  信用级别对信用水平有一定揭示作用。随着级别降低，全市场各券种的信用利差均值均逐渐升高，未出现倒挂现象。利差检验方面，各券种均通过AAA与AA+级之间差异性检验，且差异非常显著；除5年期中票和5年期公司债受制于样本数量不足、未能进行检验外，其余券种也均通过AA+与AA级之间检验 四、小结与展望 2022年宏观经济运行及企业修复仍存在一定不确定性，信用债到期规模较大，信用风险仍存在一定释放压力。但2022年监管层对“稳增长”进行多次强调，并提到了货币政策的“主动应对”，预计年内流动性总量或将继续保持合理充裕。随着风险处置与化解的不断推进和逐步落实，信用风险集中爆发的可能性不大，整体处于可控范围内。预计2022年整体信用风险水平较2021年持平或略低，公募市场违约率或在0.40%-0.50%之间。此外，《通知》要求评级机构形成具有明确区分度的评级标准体系，预计2022年违约率倒挂现象将有所缓解。 迁移矩阵方面，由于目前发行人级别仍以AA+和AA级别为主，存量信用级别仍面临调整压力。与此同时，受疫情和地缘政治冲突等扰动因素影响，国内宏观经济修复及发行人企业经营修复存在一定不确定性，叠加政策性因素影响，短期内企业评级上调仍将延续谨慎态势，级别向下调整压力尚存，且跨级别调整亦有望逐步减少。 利差检验方面，2022年在到期压力较大、信用风险或将继续释放的背景下，但目前监管层防范债务风险意图明确，预计信用利差走势将出现分化。信用等级与信用风险溢价将继续呈反向变化，且高低等级间利差区分度或进一步拉大。从评级质量检验来看，取消强制评级后可供进行利差检验的样本数量有所减少，样本数量有限的情况下特殊值的影响或更加显著，特别是企业债等检验样本数量通常较少的券种所受负面影响可能较大，其利差检验表现情况值得关注。 债券市场研究 2021 年中国债券市场评级质量表现回顾与 2022 年展望 4 2021年3月，人民银行、国家发改委、财政部、银保监会和证监会等五部委联合发布《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》，从提升评级质量和区分度、完善内部控制、加强信息披露、加大对违规行为惩戒力度等方面强化信用评级行业要求，其中，文件在评级质量部分提到了构建以违约率为核心的评级质量验证机制，形成具有明确区分度的评级标准体系，凸显了评级质量表现检验的重要性。信用评级作为债券市场重要基础设施，发挥着风险揭示与定价、降低信息不对称性及提升资本市场效率的功能，而以违约率检验、级别迁移矩阵和利差检验为主要方法的评级质量检验在评价外部评级结果的有效性、合理性方面发挥着关键作用。本报告分析2021年信用债市场违约率及违约发行人特征，总结2021年市场评级调整稳定性及不同债券品种等级迁移情况，并对债券发行利差及交易利差进