销量受短期扰动，结构升级趋势不变

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月29日买 入青岛啤酒（600600.SH）销量受短期扰动，结构升级趋势不变核心观点公司研究·财报点评食品饮料·非白酒证券分析师：陈青青证券分析师：廖望州0755-22940855/0755-819830570755-22940911chenqingq@guosen.com.cn liaowangzhou@guosen.com.cnS0980520110001S0980521010001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价82.90 元总市值/流通市值113076/111998 百万元52 周最高价/最低价118.11/73.00 元近 3 个月日均成交额577.74 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《青岛啤酒（600600.SH）-结构优化明显，盈利水平高位稳定》——2022-03-29《青岛啤酒-600600-2021 年报业绩预告点评：土地征收补偿助净利润高增，符合预期》 ——2022-01-14《青岛啤酒-600600-2021 年三季报点评：产品结构持续升级，高端化稳步推进》 ——2021-10-30《青岛啤酒-600600-2021 年中报点评：结构升级成效显著，业绩弹性持续释放》 ——2021-08-27《青岛啤酒-600600-2020 年一季报点评：业绩如期回落，多举措促经营恢复》 ——2020-05-06销量受疫情冲击同比下滑，结构升级带动吨价提升。公司 2022 年第一季度实现收入 92.1 亿元（+3.1%），产品销量 213 万千升（-2.7%），主要系 3月疫情反复影响。主品牌实现销量约 130 万千升（+5.1%），崂山品牌实现销量约 83 万千升（-12.6%），公司 22 年 Q1 吨价合 4325 元/千升（+6.1%），结构升级明显。公司一季度实现归母净利润约 11.26 亿元（+10.2%），扣非净利润 10.22 亿元（+17.1%）。成本与运费上涨致使毛利率略有下降，费用管控得当盈利能力高位稳定。公司受原材料价格及运费上涨等方面影响，22 年 Q1 营业成本同比上升 3.9%，较收入增速更快，致使公司一季度毛利率微降至 37.9%（-0.47pct）。各项费用管控得当，营销费用同比下降 5.48%，营销费率降低约 1.25pct 至14.20%；管理费用同比上升 4.52%，费率保持同比平稳。受费率同比下降影响，公司 22 年 Q1 扣非归母净利润率实现 11.1%（+0.9pct）维持高位稳定。疫情给销量带来短期负面影响，旺季销售环境平稳有望回补下滑缺口。22年公司继续维持高端品牌宣传力度，聚焦北京冬奥会，充分发挥青岛啤酒的品牌和品质优势，通过线上线下系列推广活动持续提升品牌影响力。啤酒行业自 5 月天气转暖后进入旺季，3、4 月销量占全年比重不高，随着以山东基地市场为首的销量占比大的优势市场从疫情影响下逐步复苏，公司将在旺季迎来一个更加平稳的外部销售环境，叠加疫情管控接触后居民消费的反弹，有望回补 3、4 月因疫情管控导致的销量下滑缺口。风险提示：产品结构升级不及预期；成本波动加大；疫情影响加剧。投资建议：维持 “买入”评级。公司品牌与品质优势明显，长期看高端化趋势确定性强，助力公司在销量见顶的市场背景下实现利润的稳步增长；短期看 3、4 月疫情带来的销量下降有望在旺季回补，提价将对冲成本压力并有望逐级传导，如后续成本回落或可超预期释放利润弹性。我们维持此前盈利预测不变，预计 2022-2024 年 EPS至 2.48/3.04/3.32 元，对应 PE 为 31.5/25.7/23.5 倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标20212022E2023E2024E2025E营业收入(百万元)30,16732,78134,83336,61038,440(+/-%)8.7%8.7%6.3%5.1%5.0%净利润(百万元)31553378414845365218(+/-%)43.3%7.1%22.8%9.4%15.0%每股收益（元）2.312.483.043.323.82EBITMargin9.8%12.7%14.7%15.2%16.7%净资产收益率（ROE）13.7%13.4%14.9%14.8%15.3%市盈率（PE）33.731.525.723.520.4EV/EBITDA32.123.720.018.816.7市净率（PB）4.634.233.833.463.12资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：青岛啤酒 22 年 Q1 实现 92.1 亿元收入图2：青岛啤酒 22 年 q1 实现 11.3 亿元归母净利润资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：青岛啤酒 22 年 Q1 净利润率提升至 12.2%图4：青岛啤酒费率管控得当，管理费率 19 年来持续下降资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表 1：可比公司估值表（截至 2022 年 4 月 28 日）股票代码简称PE（TTM）总市值（亿元）EPSPEPB20212022E2023E20212022E2023E0291.HK华润啤酒25.71442-1.31.636.928.922.94.83600132.SH重庆啤酒52.56122.412.993.7462.842.333.8-002461.SZ珠江啤酒271650.280.310.3532.924.121.11.77平均35.1739.71.31.51.944.231.825.93.3600600.SH青岛啤酒35.811311.611.992.3855.244.737.44.92资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物1846714598220612614830586营业收入2776030167327813483336610应收款项125125180191201营业成本1654119091201602090021966存货净额32813493354436573820营业税金及附加22192319245924382380其他流动资产8667965328348366销售费用49854097426145284759流动资产合计2462828959288903312237751管理费用16781693173818411930固定资产10642109111011593048493财务费用(471)(243)(440)(580)(687)无形资产及其他25042481238222822183投资收益25186303030投资性房地产33653846384638463846资