军贸出海启新程，大飞机红利迎增量

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年02月11日优于大市中航西飞（000768.SZ）军贸出海启新程，大飞机红利迎增量核心观点公司研究·财报点评国防军工·航空装备Ⅱ证券分析师：李聪licong3@guosen.com.cnS0980525080006基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值34.10 - 35.40 元收盘价29.40 元总市值/流通市值81766/81633 百万元52 周最高价/最低价31.96/21.06 元近 3 个月日均成交额1176.63 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司 2025 年前三季度利润修复。根据公司 2025 年三季报，2025 年前三季度公司实现营收 302.4 亿元，同比+4.94%；实现归母净利润 9.92 亿元，同比+5.15%。单季度数据来看，2025Q3 公司实现营收 108.28 亿元，同比+27.51%，实现归母净利润 3.03 亿元，同比+5.89%。公司营收利润稳步增长，业绩企稳回升。管理层注入“新鲜血液”，公司治理初见成效。2025 年公司管理层进行调整，形成以“80 后”为核心班底的管理团队，调整后的管理班底中，80后有 7 人，占比超三分之二，彰显公司人才梯队年轻化革新。公司通过改革等一系列手段优化公司管理能力和运营效率，目前初见成效，2025年前三季度实现净利率 3.28%，创近年来新高。军品方面，公司精准卡位“军机+军贸”，基本盘稳固。公司目前已构建覆盖大型、中型的军用运输机产品矩阵，核心型号持续迭代优化。公司作为我国唯一战略运输机的生产单位，已实现运-20 的规模化生产能力，并基于运-20 平台级能力开展特种飞机的研制，进而丰富产品图谱，打开增量空间。此外，军贸方面，随着运-9E 的正式交付海外客户、运-20E 亮相国际航展等一系列事件的催化，军贸将成为公司未来业绩的重要增量。民品方面，公司享大飞机发展红利，布局低空经济万亿蓝海。C919 目标窄体客机市场，未来 20 年预计市场规模达数千亿元，公司作为 C919 核心配套商承担 C919 机身段核心部件的研制生产，深度绑定国产大飞机行业，持续享受发展红利。此外，公司积极响应国家政策号召，凭借航空器领域多年经验和技术积累，精准布局低空经济制造业，目前已完成相关型号的总装下线并积极推进适航认证。未来随着低空产业的发展，低空装备制造放量将为公司业绩带来巨大提升。风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期；国家政策及国际形势带来不利影响。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在 34.1-35.4 元之间，相对于公司目前股价有16.8%-21.4% 溢 价 空 间 。 我 们 预 计 公 司 2025-2027 年 归 母 净 利 润 为11.70/13.45/15.21 亿 元 ， 同 比 +14.3%/+14.9%/+13.1% ； EPS 分 别 为0.42/0.48/0.55 元，动态 PE 为 69/60/53 倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)40,30143,21645,86550,08455,108(+/-%)7.0%7.2%6.1%9.2%10.0%归母净利润(百万元)8611023117013451521(+/-%)64.5%18.9%14.3%14.9%13.1%每股收益（元）0.310.370.420.480.55EBITMargin2.1%1.4%2.8%3.3%3.9%净资产收益率（ROE）4.4%4.9%5.4%5.9%6.4%市盈率（PE）94.279.369.360.353.4EV/EBITDA71.577.860.551.548.6市净率（PB）4.153.863.713.563.40资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算2026年02月12日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司业绩稳中有进，2025Q3 营收增幅明显根据公司 2025 年三季报，2025 年前三季度公司实现营收 302.4 亿元，同比+4.94%；实现归母净利润 9.92 亿元，同比+5.15%。单季度数据来看，2025Q3 公司实现营收 108.28 亿元，同比+27.51%、环比-1.37%，实现归母净利润 3.03 亿元，同比+5.89%。业绩表现来看，公司 2025 年前三季度营收和利润相较去年同期稳步增长，2025 第三季度营收增幅明显，标志着公司生产和交付节奏加快。盈利能力方面，2025 年前三季度公司实现毛利率 6.79%，同比-7.74pct；实现净利率 3.28%，同比+0.31pct。公司毛利率下降但净利率小幅提升，主要原因为公司通过优化内部管理能力，提升管理效率，降低非经常性损益，进而提高了成本控制能力。图1：中航西飞营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：中航西飞单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图3：中航西飞归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：中航西飞单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3核心业务稳固发展，新兴业务激发潜力中航西飞通过多次战略性的资产重组与资本运作，逐步整合并聚焦于飞机整机研制，军品大中型运输机、民品大飞机领域形成核心壁垒。中航西飞前身为 1958年动工建设的西安飞机制造厂，以大中型军民用飞机研制生产起家，初期主要开展轰炸机、运输机及航空零部件的研发制造。自上市后，公司通过多次资产重组与资本运作，实现战略转型。2008 年，公司通过定向增发收购飞机业务相关资产，实现了从飞机零部件生产商向整机制造商的转型。2012 年，公司实施重大资产重组，收购陕西飞机工业有限公司等多家企业的航空业务资产，更名为“中航飞机股份有限公司”，业务范围扩展至大中型飞机的研发、制造及服务。2020 年，公司完成具有里程碑意义的重大资产置换，置入飞机整机制造与维修资产，实现了大中型飞机整机制造资产的专业化整合，并正式更名为“中航西安飞机工业集团股份有限公司”。自此，公司形成“军工核心引领、民机协同发展、国际合作赋能”的产业格局，成为我国航空工业的核心骨干企业与国际化大中型飞机产业引领者。图5：中航西飞发展历程资料来源：中证网、陕西日报，国信证券经济研究所整理公司主营业务聚焦航空领域飞机的研制和生产，其产品线覆盖军用大中型运输机和轰炸机、民用大飞机及支线客机、国际转包业务以及新兴领域业务等。公司主要产品包括：1）军品方面，主要包括运-20 大型运输机、轰-6 系列轰炸机及特种飞机（如空中加油机、电子侦察机等），产品广泛应用于国防战略威慑、战略投送、空中指挥等高端国防领域，为我国现代化空军建设提供装备支撑。2）民品方面，公司是中国商飞 C909、C919 的最大机