Q1业绩超市场预期，核心资产价值凸显

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2022 年 04 月 28 日 中国神华（601088.SH） Q1 业绩超市场预期，核心资产价值凸显 事件：公司发布 2022 年第一季度报告。2022 年一季度，公司实现营业收入 839 亿元，同比增长 24.1%，环比下降 18%；实现归母净利润 189.6 亿元，同比增长 63.3%，环比增长 99.2%；实现扣非归母净利润约 186.2 亿元，同比增长 60.7%，环比增长 92.6%。贸易煤销量&售价环比小幅下降，致使营收环比下降；电力、铁运等业务盈利能力改善，共同推动净利润环比上涨。 煤炭：自产煤产销稳健，售价居历史高位。2022 年第一季度，公司煤炭板块实现收 678.5 亿元，同比增长 20.5%，环比下降 27%；实现毛利 240.8 亿元，同比增长 79.2%，环比下降 21.2%；毛利率为 35.5%，同比上升 11.6pct，环比上升 2.6pct。产销方面，公司一季度商品煤产量/销量 0.8/1.1 亿吨，同比增 3.6%/-8.4%；其中年度长协煤销量 54.4 亿吨，同比增 10.8%，环比增 0.6%。售价方面，公司一季度吨煤售价 624 元/吨，同比涨 31.4%；其中，年度长协售价516 元/吨，同比涨 36.9%，环比降 23.7%；现货价 773 元/吨，同比涨 59.7%，环比降 6%；月度长协售价 787 元/吨，同比涨 28.4%，环比降 1%。成本方面，公司一季度自产煤吨成本150 元/吨，同比上涨 16.8%（外委剥离费等成本增加），环比下降 21%。未来看点，公司销售以长协为主，其中年度长协煤严格按照发改委规定的“基准价+浮动价”的定价机制执行。受益于长协基准价上调（由 535 上调至 675），公司售价中枢有望上移。2022 年 4 月，公司神山露天煤矿生产能力由 60 万吨/年核增至 120 万吨/年、黄玉川煤矿生产能力由 1000 万吨/年核增至 1300 万吨/年、青龙寺煤矿生产能力由 300 万吨/年核增至 400 万吨/年，合计增量460 万吨/年。此外，公司取得新街台格庙南区探矿权证，煤炭资源接续配置有序推进。 电力：装机容量提升、电价上浮，板块望量价齐升。2022 年第一季度，电力板块实现收入 204.4亿元，同比增长 51.9%，环比上涨 8.7%；实现毛利 32.7 亿元，同比增长 37.3%，环比实现扭亏为盈；毛利率为 16%，同比下降 1.7pct，环比上涨 20.7 pct。产销方面，公司一季度发电量/售电量 46.8/44 亿千瓦时，同比增长 25.7%/ 26.1%，环比增幅均为 7.7%，平均利用小时数 1234 小时（同比+ 4.8%）。售价方面，公司一季度综合售电价 411 元/兆瓦时，同比增长21.6%，环比增长 7.6%。截至 2021 年末，公司在建、已核准但尚未开建的发电机组装机容量合计为 8800 兆瓦，成长潜力十足。成本方面，公司一季度度电成本 371.9 元/兆瓦时，同比增长 21.7%，环比下降 16.8%。后市来看，为保障民生问题，缓解高位煤价带来的压力，多地开始对电价机制进行小幅调整，适度放开电价上浮限制，公司电力板块有望实现量价齐升。 运输&煤化工：海运价格上涨，煤化工盈利能力改善。运输方面，公司一季度铁路运输实现毛利 50.3 亿元，同比下降 0.5%，环比增长 23.2%；港口运输实现毛利 7.9 亿元，同比下降 3.8%，环比增长 6%；航运实现毛利 3.8 亿元，同比上涨 38.7%，环比上涨 31.5%。煤化工方面，公司一季度聚乙烯、聚丙烯销售量分别为 9.1 万吨、8.7 万吨，分别同比减少 4.2%、3.3%，公司煤化工板块实现毛利 3.2 亿元，同比下降 21.8%，环比大增 1400%；毛利率为 19.1%，同比下降 6.2pct，环比提升 17.2pct。 分红比例高达 100%，股息率高达 9.3%。为积极回报股东，公司拟派发 2021 年度末期股息2.54 元/股，分红比例较此前规定的 50%（下限）大幅提升至 100.4%，以 4 月 27 日收盘价计，股息率高达 9.3%。考虑到公司“煤电化路港航”一体化经营稳定的盈利能力，充足的现金流及有望逐步下滑的资本开支，未来高分红依旧值得期待。 投资建议。预计公司 2022 年~2024 年实现归母净利 737.9 亿元、800.9 亿元、824.4 亿元，EPS 分别为 3.71 元、4.03 元、4.15 元，对应 PE 分别为 7.8、7.2、7.0，维持“买入”评级。 风险提示：煤价断崖式下跌，长协基准价下调，上网电价下调，公司发生安全事故。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 233,263 335,216 337,147 350,382 357,997 增长率 yoy（%） -3.6 43.7 0.6 3.9 2.2 归母净利润（百万元） 39,170 50,269 73,789 80,087 82,437 增长率 yoy（%） -9.4 28.3 46.8 8.5 2.9 EPS 最新摊薄（元/股） 1.97 2.53 3.71 4.03 4.15 净资产收益率（%） 11.1 13.3 16.4 15.7 14.3 P/E（倍） 14.7 11.5 7.8 7.2 7.0 P/B（倍） 1.6 1.5 1.3 1.1 1.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 27 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 煤炭开采 前次评级 买入 4 月 27 日收盘价(元) 28.97 总市值(百万元) 575,591.02 总股本(百万股) 19,868.52 其中自由流通股(%) 83.00 30 日日均成交量(百万股) 48.26 股价走势 作者 分析师 张津铭 执业证书编号：S0680520070001 邮箱：zhangjinming@gszq.com 研究助理 江悦馨 执业证书编号：S0680120070060 邮箱：jiangyuexin@gszq.com 相关研究 1、《中国神华（601088.SH）：分红高达 100%，核心资产价值担当》2022-03-28 2、《中国神华（601088.SH）：长协销售保障业绩稳健，电价上浮有望打开成长空间》2021-10-24 3、《中国神华（601088.SH）：Q3 长协售价大幅上调，量价齐升业绩可期》2021-08-29 -37%-18%0%18%37%55%73%91%110%2021-042021-082021-122022-04中国神华沪深300 2022 年 04 月 28 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020