零售运营品类融合，助力大家居进程

零售运营品类融合，助力大家居进程 [Table_CoverStock] —顾家家居(603816)首次覆盖报告 [Table_ReportDate] 2022 年 04 月 24 日 [Table_CoverAuthor] 李宏鹏 轻工行业首席分析师 S1500522020003 lihongpeng@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司首次覆盖报告 [Table_StockAndRank] 顾家家居(603816) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：万得，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 59.56 52 周内股价波动区间(元) 86.00-56.50 最近一月涨跌幅(％) -6.65 总股本(亿股) 6.32 流通 A 股比例(％) 100.00 总市值(亿元) 376.55 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 零售运营品类融合，助力大家居进程 [Table_ReportDate] 2022 年 04 月 24 日 报告内容摘要: [Table_Summ 2021 年增速亮眼，过去六年营业收入、归母净利 CAGR 分别为 31%、22%。公司发布 2021 年年报，2021 年实现营业收入为 183.42 亿元，同比增长 44.81%；归母净利润 16.64 亿元，同比增长 96.87%，如果剔除2020 年计提商誉减值损失 4.84 亿元影响，调整后 2021 年归母净利润同比增长约 25%，业绩增长主要由内外销及多元化产品驱动稳健增长。分季度收入，公司 21 年 Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别增长 65%/65%/41%/24%，总体呈逐季增长趋势，净利润分别增长 26%/44%/7%/33%（Q4 剔除商誉减值影响估算）。 软体行业空间广阔，公司市场份额仍有较大提升空间。根据历史地产销售、家具品类单值以及渗透率数据测算，我们估计 2021 年软体行业出厂规模约 1213 亿元，未来 3 年预计保持 5%~6%的增长态势；其中，沙发行业出厂规模约 572 亿元、床具行业出厂规模约 641 亿元。近年来，顾家家居的市场份额呈较快提升态势，公司内销占软体家居行业的市占率从2015 年的 3.6%，持续提升至 2021 年的 6.2%，但仍然明显偏低。未来随着公司渠道、品类持续扩张，预计市占率仍有较大提升空间。 品类融合快速推进，多品牌矩阵覆盖更多客户群。按主要产品划分，公司2021 年沙发/软床及床垫/配套产品/定制家具营业收入占比分别为51%/18%/17%/4%，增速分别为 45%/43%/41%/45%，核心品类均实现40%以上亮眼增长。品牌端，公司 2021 年自主品牌收入占比为 76%，收入规模 139.85 亿元，同比显著增长 50.7%；目前公司拥有沙发/床垫/定制等八大产品系列、独立轻时尚品牌“天禧派”、自有品牌“东方荟”、合作品牌“LAZBOY”美国功能沙发，并在 18 年收购德国高端家具“ROLF BENZ”、意大利高端家具品牌“Natuzzi”、国际设计师品牌 KUKA HOME，不断完善覆盖不同价值带与客户群体的品牌矩阵。 外销恢复快速增长，内销渠道升级融合大店成效显著。1）外销：公司 2021年外销收入占比约 38%，实现外销收入 69.18 亿元，同比增长 48.7%，通过进行海外产能布局、供应链优化及本土化布局优化业务运营。产品结构上，北美市场功能沙发向中低端系列扩展，促进向床垫等新产品扩展；产能上，建设越南、墨西哥两大制造基地，有效对冲关税及贸易政策相关风险并提升效率。2）内销：2021 年内销收入占比约 58%，实现外销收入 107.12 亿元，同比增长 40.0%，公司自 2018 年起开始渠道变革，主要聚焦区域零售中心、融合大店及门店数字化升级，形成 1+N+X 的渠道打法，2021 年公司国内总门店数为 6456 家，同比 2020 年减少 274 家，其中自有品牌经销店/直营店/其他品牌经销店分别为4463家/152家/1841家，分别变化-274 家/+42 家/-3 家，单店向融合大店的优化升级显著提升客单价及店效。 盈利预测与投资评级：公司作为国内软体行业龙头，组织能力业内领先，通过经销商及高管激励绑定核心利益，彰显发展信心。近年持续零售渠道改革，融合大店模式下产品+渠道配合增长路径清晰，重视制造大后台效率提升。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 20.04 亿元、24.77 亿元、30.58亿元，同比分别增长 20.4%、23.6%、23.5%，目前（2022/4/22）股价对应 2022 年 PE 为 18.8x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。 -40%-20%0%20%21/0421/0821/12顾家家居沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 [Table_Profit] 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 12,666 18,342 22,113 26,353 31,093 增长率 YoY % 14.2% 44.8% 20.6% 19.2% 18.0% 归属母公司净利润(百万元) 845 1,664 2,004 2,477 3,058 增长率 YoY% -27.2% 96.9% 20.4% 23.6% 23.5% 毛利率% 30.0% 28.9% 28.7% 29.3% 30.0% 净资产收益率ROE% 12.5% 20.8% 22.2% 24.1% 25.8% EPS(摊薄)(元) 1.34 2.63 3.17 3.92 4.84 市盈率 P/E(倍) 44.55 22.62 18.79 15.20 12.31 市净率 P/B(倍) 5.59 4.70 4.17 3.66 3.18 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2022 年 04 月 22 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com4 目 录 一、软体行业空间广阔，龙头份额大有可为 ............................................................................... 5 二、内外销齐头并进，零售家居升级成效显著 .................................................................