打印一条龙 奔向芯片东方红

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 深度报告 打印一条龙 奔向芯片东方红 ——纳思达（002180.SZ） 计算机/计算机设备 投资摘要： 投资逻辑： 公司的短中期发展逻辑是奔图打印机的国产化和全球化，竞争优势为全产业链的整合带来的生产、营销、技术带来的性价比优势。 不同于市场的观点： 市场认为：打印机赛道成熟公司天花板较低、发展空间有限。 我们认为：  激光打印机赛道内部结构升级趋势从未停止（高速化+彩色化），并且中国市场规模在不断扩大；  奔图打印机在全产业链的协同优势下，不断推出 A4 彩色、A3 复印等高单价打印机新品，在信创及全球市场上的性价比优势凸显。信创市场中央集采出货量占比从 2019 年的 26.93%提升至 2022 年的 48.9%，全球市场出货量占比从 2020 年的 8.63%有望提升至 15%；  打印业务利润更多依靠高毛利的原装耗材形成持续性收入，未来随着奔图及利盟保有量的提升，原装耗材有望接替打印机成为中期的重要增长点；  IOT 芯片业务是公司重要的第二成长曲线，目前公司的芯片已经进入汽车多个核心供应链，并且由于高毛利从而为公司贡献了近半数的净利润，我们认为 IOT 芯片可以给公司带来新的长期增量市场空间，公司成长并不完全受制于打印赛道行业情况；  随着欧美疫情影响的消退，利盟本身的盈利状况已显著好转并开始贡献净利润，我们认为公司的商誉减值风险、偿债风险、汇率风险也因此有望逐步得到控制； 投资建议：综上，我们认为在利盟利润企稳回升以及奔图+芯片两大核心优质业务的加持下，公司业务有望实现持续增长，2021-2023 年营收为 227.91/ 291.55/357.21亿 元 （ +7.93%/27.92%/22.52% ）， 归 母 净 利 润 为11.63/18.8/27.4 亿元（2022-2023 年增速分别为 61.63%/45.7%），EPS 为0.98/1.33/1.94，目标总市值 930.72 亿元，目标价 65.96 元，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险、商誉减值风险、汇率风险、行业竞争加剧风险等。 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 23,295.85 19,585.19 22,790.62 29,154.83 35,721.43 增长率（%） 6.25% -15.93% 16.37% 27.92% 22.52% 归母净利润（百万元） 744.33 87.94 1,163.22 1,880.17 2,739.45 增长率（%） -21.71% -88.18% 1222.68% 61.63% 45.70% 净资产收益率（%） 12.90% 1.08% 8.86% 12.76% 16.06% 每股收益(元) 0.70 0.08 0.98 1.33 1.94 PE 58.76 502.20 41.92 30.87 21.18 PB 7.58 5.43 4.42 3.94 3.40 资料来源：公司公告、wind、申港证券研究所 评级 买入（维持） 2022 年 04 月 21 日 李佩京 分析师 SAC 执业证书编号：S1660522030002 邮箱：lipeijing@shgsec.com 交易数据 时间 2022.04.21 总市值/流通市值（亿元） 555.49/555.49 总股本（万股） 141,093.74 资产负债率（%） 64.49 每股净资产（元） 6.60 收盘价（元） 39.37 一年内最低价/最高价（元） 22.99/54.45 公司股价表现走势图 资料来源：wind、申港证券研究所 相关报告 1、《纳思达公司点评：打印赛道预期差在于全球化和国产替代》2022-04-09 纳思达（002180.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 32 证券研究报告 内容目录 1. 联合铸就打印全产业链龙头 以点及面延伸芯片第二曲线 ....................................................................................................... 5 1.1 自下而上构建打印全产业链 高歌猛进切入 IOT 芯片蓝海 ............................................................................................. 5 1.2 架构明晰 股权激励上下一盘棋 ..................................................................................................................................... 6 1.3 业绩：短中期看奔图 长期看芯片 业绩确定性增强 ...................................................................................................... 7 1.3.1 收入和毛利：国内开疆拓土 国外企稳回升 ....................................................................................................... 7 1.3.2 期间费用：整合营销及研发资源 整体费用率有望逐年下降 .............................................................................. 8 1.3.3 非经常性损益：不确定性有望下降 .................................................................................................................... 9 1.3.4 长期借款和商誉：始于利盟 终于利盟 ............................................................................................................... 9 1.3.5 净利润：2021 年均有明显好转 重点看奔图及芯片 ......................................................................................... 10 1.3.6 产能：产能利用率及产销率逐年提升 ....