宏观深度研究：疫情冲击，首轮深V、本轮U型…？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 疫情冲击：首轮深 V、本轮 U 型…？ 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com 研究员 刘雯琪 SAC No. S0570520100003 SFC No. BIU684 liuwenqi@htsc.com 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +86-10-63211166 2022 年 4 月 21 日│中国内地 深度研究 第六波疫情其宏观影响的“量级”已经升至只能与 2020 年第一轮疫情对比的水平上。本文以首轮疫情为参照，更新本轮疫情的宏观影响并推演其潜在发展路径。虽然短期冲击不及首轮，但本轮疫情对生产、消费、投资、物流、外贸等各方面影响或持续 2 个季度——对抗奥密克戎固有的挑战外，需考虑1）进入本轮疫情前经济已经在下行周期，且疫情加剧地产去杠杆及相关金融体系压力；2）纾困政策和净出口的拉动效应可能都远不及 2020 下半年。 虽然本轮疫情短期冲击暂不及首轮，… 本轮疫情的感染人数和蔓延范围已超 2020 年的首轮疫情——第六波疫情累计（含无症状）感染数超过 48 万人，远超第一波疫情累计逾 8 万的总确诊人数。即使去除无症状感染者，本轮累计确诊已经超过 16 万人。目前，占2021 年 GDP76% 的 18 个省已录得 500 人以上累计确诊，远超 2020 年；一二线城市中有 12 个执行封闭/半封闭管控措施，包括全国 GDP 首位的城市上海。 短期冲击“幅度”不及首轮。2020 年首轮疫情爆发正值春节长假，生产活动几近停滞。本轮疫情各地“错落”爆发，短期影响不及第一波疫情。高频指标显示，4 月前两周，生产及物流所受冲击可能约等同于第一波低点 4-5成的水平。推算 4 月零售可能同比收缩 3%~-5%，工业增加值可能同比微降。 … 但本轮疫情影响可能延续时间更长、且“起伏”更多 目前上海疫情为全国焦点，但不排除全国疫情呈“此起彼伏”的形态一段时间——奥密克戎传播隐秘且迅速，倒逼政策更快做出反应并执行“到位”。目前疫情在多个城市有扩散迹象，且有省市已在短时间内反复封闭、解封。 奥密克戎倒逼防控政策变化更迅速、覆盖面更广、且更不可控，其宏观影响也更复杂——上海经验显示，此前“顺藤摸瓜”式的追溯、隔离、防控政策很难及时遏制奥密克戎散播。坚持清零，则需要在出现案例早期进行大规模排查并推行较强的隔离管控措施。封控及防疫政策的频繁、快速、大面积调整对生活、生产和投资决策带来较大不确定性、影响范围或远超疫情本身。 疫情冲击曲线：首轮深 V、本轮 U 型；累计影响是否超首轮仍待评估 疫情对上海的冲击可能 4 月最为显著，但影响可能持续整个二季度，且不排除再次反复的可能。全国层面不确定性更高，影响可能持续至三季度。维持此前上海疫情四月中旬筑顶的判断，经济秩序可能 5 月开始有效恢复。 疫情本身外，多重因素可能导致经济在疫情后的反弹动能远不及 2020 下半年——1）进入本轮疫情前经济已处于下行周期；2）针对本轮疫情的纾困力度远不及 2020 年一季度；3）2022 年海外需求本身减速，且其他制造业大国对中国出口的“分流效应”或将更为显著。 疫情冲击“曲线”由 V 变为 U 型的几层含义 1）首先，GDP 增长可能在 1-3 季度均明显低于潜在增速。居民和企业收入均可能在长的一段时间内低于趋势增长。4 季度能否较快恢复仍待观察。 2）其次，通胀层面，维持此前疫情对核心通胀（包括资产价格）影响偏通缩，而对必需品价格有“滞胀”效应的判断。上海疫情即是印证，且疫后对恢复生产的组织能力往往强于补贴需求。 3）疫情进一步压低长端利率、中美利率倒挂短期难以逆转。疫情压低总收入和盈利增长，且激化地产去杠杆相关金融风险，若不以更大规模财政刺激对冲（再增 2 万亿以上），则利率债、尤其长端，可能仍有相对配置价值。 风险提示：疫情持续时间超预期，地产去杠杆相关金融风险升级。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一．本轮疫情的确诊人数及覆盖面均已远超 2020 年第一轮疫情 ................................................................................. 4 二．短期经济冲击与 2020 年第一轮疫情的对比 .......................................................................................................... 7 三．但本轮疫情可能“多点爆发”，“战线”更长 ........................................................................................................... 13 四．奥密克戎带来的抗疫挑战：政策更快、更严、且更不可控 ................................................................................. 15 五．然而，本次疫情前的国内经济基本面不如 2020 年初 .......................................................................................... 16 六．此外，外需拉动也可能远不及 2020 年 ................................................................................................................ 18 七．本轮疫情目前纾困政策的力度不如 2020 年 ........................................................................................................ 20 八．疫情冲击曲线：首轮深 V、本轮 U 型；对总需求的累计影响是否超首轮仍待评估 ............................................. 23 九．疫情冲击“曲线”由 V 变为 U 型的几层含义 .......................................................................................................... 24 风险提示......................................