中海油怎么给估值？

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 中国海油 (600938.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 陈淑娴,CFA 石化行业首席分析师 执业编号：S1500519080001 联系电话：+86 21 61678597 邮 箱：chenshuxian@cindasc.com [Table_BaseData] 公司主要数据 发行价（元） 10.8 收盘价（元） 波动区间(元) 13.79 最近一月涨跌幅(％) 27.69% 总股本(亿股) 472.47 流通 H 股比例(％) 93.72% 流通 A 股比例(％) 5.50% 总市值(亿元) H 股市值（亿元，人民币） A 股市值（亿元） 4327.96 3969.42 358.54 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 中海油怎么给估值？ [Table_ReportDate] 2022 年 4 月 21 日 [Table_Summary] ➢ 事件：2022 年 4 月 21 日，中国海油（N 中海油）正式在 A 股上市，开盘后，N 中海油股价瞬间拉涨至 15.55 元，涨幅 44%，达到上市首日涨幅限制，并触发临停机制。10 点后，N 中海油恢复交易，打开涨停板。截至下午收盘，N 中海油涨幅为 27.69%。 ➢ 核心观点： 1、 产能周期引发能源大通胀，继续看好原油等能源资源的历史性配置机会。我们认为，无论是传统油气资源还是美国页岩油，资本开支是限制原油生产的主要原因。考虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球将持续多年面临原油紧缺问题，2022 年国际油价迎来上行拐点，中长期来看油价将长期维持高位，未来 3-5 年能源资源有望处在景气向上的周期，继续坚定看好本轮能源大通胀，继续坚定看好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。 2、 中海油投资价值核心在于低成本优势。低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键，使得公司在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力。公司在 2016-2020 年中低油价水平下，持续进行逆周期投资，扩大原油储量和产量规模，降本增效效果显著。2021 年，国际油价持续攀升至 70 美元以上，使得公司桶油成本小幅上升至 29.49 美元/桶，但仍保持相对高的成本优势。我们认为，全球海上油服行业仍相对过剩，虽然油价上涨，但油服作业费用涨幅有限，并且随着公司继续加大勘探开发力度，尤其是圭亚那等深海大油田投产，储量和产量规模将进一步提升，折旧摊销成本有望维持低位，公司低桶油成本竞争优势将继续巩固。 3、 中海油维持高资本开支，实现产量增长。在国内增储上产政策和在中国海洋石油集团有限公司“七年行动计划”的推动下，中海油将保持原油产量稳步增长。2021 年，公司的油气产量为 573 百万桶油当量。到 2022 年，公司的油气净产量目标将为 600-610 百万桶油当量，其中中国约占 69%、海外约占 31%。2023-2024 年，公司油气净产量将分别达 640-650 百万桶油当量和 680-690 百万桶油当量，其中中国约占 65%、海外约占 35%，海外产量占比提升。未来三年，公司的净产量增速预计在 6-7%左右。到 2025 年，公司计划日产量目标达到 200 万桶油当量，年度净产量目标达 730 百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。2022 年资本开支计划为 900-1000 亿元，按照公司 2022 年战略展望公布的未来 3 年产量目标，我们预计 2022-2024 年原油产量增速分别为4.3%、6.6%和 6.2%。 ➢ 盈利预测分析： ➢ 盈利预测及对应 PE 与 PB：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 别为 1021.97、1211.67 和 1318.63 亿元，同比增速分别为 45.3%、18.6%、8.8%，EPS 分别为 2.16、2.56 和 2.79 元/股。按照 A 股 2022年 4 月 21 日收盘价计算，对应 2022-2024 年 PE 分别为 6.38、5.38 和4.94 倍，PB 分别为 1.14、1.01 和 0.90 倍。按照 H 股 2022 年 4 月 21日收盘价 10.88HKD（8.89 元），对应 H 股 2022-2024 年 PE 分别为4.11、3.47 和 3.19 倍，PB 分别为 0.74、0.65 和 0.58 倍。 ➢ 估值分析： ➢ 绝对估值法，情景 1：假设 2022-2025 年布油均价为 80 美金/桶，2022年公司平均净利润为 800 亿元，2023-2025 年公司业绩存在由产量增长引起的 7%的增速；2026-2060 年假设布油均价为 60 美金/桶，公司平均净利润为 600 亿元。在 5-8%的折现率假设下，公司总价值在 8062-11218 亿元之间，按照 2022 年 4 月 21 日 A 和 H 收盘价，公司总市值为 4328 亿元，还有 86-159%的增长空间。 ➢ 绝对估值法，情景 2：假设 2022-2025 年布油均价为 100 美金/桶，2022年公司平均净利润为 1000 亿元，2023-2025 年公司业绩存在由产量增长引起的 7%的增速；2026-2060 年保守假设布油均价为 60 美金/桶，公司平均净利润为 600 亿元。在 5-8%的折现率假设下，公司总价值在8792-12002 亿元之间，按照 2022 年 4 月 21 日 A 和 H 收盘价，公司总市值为 4328 亿元，还有 103-177%的增长空间。 ➢ 绝对估值法，情景 3：假设 2022-2025 年布油均价为 100 美金/桶，2022年公司平均净利润为 1000 亿元，2023-2025 年公司业绩存在由产量增长引起的 7%的增速；2026-2060 年保守假设布油均价为 30 美金/桶，公司平均净利润为 0 亿元。在 5-8%的折现率假设下，公司总价值在3653-3920 亿元之间，按照 2022 年 4 月 21 日 A 和 H 收盘价，公司总市值为 4328 亿元，公司下行空间为 9-16%，安全垫充足。 ➢ 相对估值法，PE 与 PB：按照 2022 年 4 月 21 日收盘价，对应中海油A 股 2022-2024 年 PE 分别为 6.38、5.38 和 4.94 倍，PB 分别为 1.14、1.01 和 0.90 倍。2022-2024 年中海油 A 股的 PE 估值均低于中石油和中石化 A 股，也低于国际同行估值水平。对于 H 股，横向来看，2022-2024 年，中海油 H 股 PE 估值在 3-4