安踏体育(2020.HK)疫情致短期承压，品牌向上及高质量发展仍可期待

更新报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 疫情致短期承压，品牌向上及高质量发展仍可期待 安踏体育（2020.HK） 2022-04-21 星期四 目标价： 109.0 港元 现 价： 89.6 港元 预计升幅: 21.7% 重要数据 日期 2022/4/20 收盘价（港元） 89.6 总股本（亿股） 27.1 总市值（亿港元） 2431.4 净资产（亿港元） 387.3 总资产（亿港元） 766.5 52 周高低（港元） 191.4/79.4 每股净资产（港元） 13.09 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 安踏国际集团控股有限公司 44.43% 安达控股国际有限公司 5.95% 安达投资资本有限公司 4.27% 和敏控股 3.13% 相关报告 安踏（2020.HK）更新报告：外部环境致Q3 承压，中长期增长后劲十足-20211020 安踏（2020.HK）更新报告：Q4 流水环比提速，冬奥为安踏品牌向上带来机遇-20220128 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email: licr@gyzq.com.hk 投资要点 ➢ 安踏主品牌韧性十足，一季度受益冬奥品牌传播及 DTC 改革红利： 22Q1 安踏牌流水增 10-20%高段，其中 1-2 月流水增超 20%，3 月全国线下流水下降中单位数；Q1 大货/儿童/电商分别增中双位数/ 20-25%/ 30+%。安踏牌综合折扣约 73 折，同比持平；库销比维持 5，营运状况健康。 公司在一季度把握冬奥契机，加大安踏主品牌曝光，同时 DTC 的加码助力公司增强终端库存和门店掌控力。截至 21 年末，安踏牌门店数为 9,403 个，其中 DTC 模式门店数达 6000 个(较 20H2 约增加 2,500 个)，占总门店 64%，22 年有望再纳入 700-900 家店到 DTC 模式。展望：安踏牌布局大众市场，业绩有望维持韧性，产品向上及 DTC 改革下零售运营效率提升仍值得期待。 ➢ 布局高层级城市为主的 FILA 因疫情承压较大： 22Q1 FILA 流水增中单位数，其中 1-2 月增中高双位数，3 月下跌 20%。截至 22Q1 库销比为 6-7，环比和同比略有提升；综合零售折扣为 75 折，环比和同比持平。FILA 约 90%门店位于购物中心，疫情扰动压力大于主品牌。 展望：根据业绩会，预计原定的 FILA 2022 年流水增速 15-20%的预期和利润率目标或难以完成。从 3 月最后一周到 4 月初，FILA 达成率约 50%。参考 2020 年疫情同期，疫情受控后的当月/次月/下月以 50%/ 70%/ 90%的达成率节奏恢复。若 5 月上旬疫情受控，我们预计 Q2 达成率有望接近 70%。费用和利润端，FILA 可变费用约占 50%，毛利率端 4 月以来FILA 折扣加深 1-2pp，未来 FILA 折扣加深程度需取决于疫情受控时点。 ➢ 维持买入评级，给予目标价 109.0 港元： 我们的观点：考虑近期疫情状况，公司上半年利润率或承压。中长期公司多品牌布局、强运营能力、强渠道掌控力、强执行力的核心优势不改。公司涵盖大众运动、中高端时尚运动、小众高端运动市场的品牌矩阵亦能有效应对多变的市场环境，实现品牌市占率提升。我们预计 22E 至 24E营收分别为 561/ 674/ 802 亿元，同比+13.6%/ +20.2%/ +19.0%；归母净利润分别为 80.7/ 103.4/ 125.8 亿元，同比+4.5%/ +28.1%/ +21.6%。给予目标价 109.0 港元，维持买入评级，目标价对应 22E PE 约 30 倍。 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 35,512 49,328 56,055 67,375 80,209 同比增长（%） 4.7% 38.9% 13.6% 20.2% 19.0% 毛利率 58.2% 61.6% 60.6% 61.6% 61.7% 归母净利润 5,162 7,720 8,069 10,340 12,575 同比增长（%） -3.4% 49.6% 4.5% 28.1% 21.6% 归母净利润率 14.5% 15.7% 14.4% 15.3% 15.7% 每股盈利 1.92 2.87 2.98 3.82 4.65 PE@89.6HKD 50.2 33.5 32.3 25.2 20.7 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 股票报告网 更新报告 2 报告正文 安踏公布 22Q1 营运数据，整体符合预期： 22Q1 安踏品牌流水录得同比 10-20%高段正增长，FILA 流水录得同比中单位数正增长，所有其他品牌录得同比 40-45%的正增长。整体符合预期。 ➢ 安踏主品牌韧性十足，一季度受益冬奥品牌传播及 DTC 改革红利： 2022Q1 安踏主品牌流水增长 10-20%高段，其中 1-2 月流水增长超 20%，3 月全国线下流水下降中单位数；大货/儿童/电商分别录得中双位数/ 20-25%/ 30+%的同比增速。安踏主品牌综合折扣率约 73 折，同比持平；库销比维持 5，营运状况健康。 公司在一季度冬奥契机下加大安踏主品牌品牌曝光，同时 DTC 的加码亦有利于公司对于终端库存和门店进行有效管控。截至 2021 年末，安踏主品牌总门店数量为 9,403 个，其中 DTC 模式门店数达 6000 个（同比 20H2 约增加 2500 个），占总门店数的 64%，22 年有望再纳入 700-900 家店到 DTC 模式。展望未来：由于安踏主要布局二三线及以下层级的大众市场，业绩有望维持韧性，疫情受控后以氮科技引领的产品向上、以及DTC 改革下门店零售运营效率提升仍然值得期待。 表 1：安踏集团零售流水增长 零售流水 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 安踏牌 + 低单位数 + 40-45% + 35-40% + 10-15% + 10%-20%中段 + 10-20%高段 大货 + 低单位数 35-40% + 35%-40% +低双位数 + 10-15% + 中双位数 KIDS + 低单位数 45-50% + 35%-40% +低双位数 + 25-30%低段 + 20-25% 电商 正增长 60%+ 45%+ +25%-30% + 30%-35% + 30%以上 FILA + 25-30% + 75-80% + 30-35% + 中单位数 + 高单位数 + 中单位数 大货 + 中双位数 80%+ 20%+ 正增长 持平 NA KIDS +20%以上 100%+ 40%+ + 低双位数 中双位数 + 中双位数 FUSION + 50%以上 150%+ 80%+ + 中双位数 低双位数 + 20% 电商 + 70-80% 40%+ 40%+ + 20%-25% + 25%-30% 电