游戏行业策略报告：广阔天地，大有可为

游戏行业策略报告：广阔天地，大有可为 [Table_Industry] 传媒互联网行业 [Table_ReportTime] 2022 年 4 月 20 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 深度研究报告 [Table_StockAndRank] 行业名称 游戏行业 投资评级 看好 上次评级 看好 [Table_Author] 冯翠婷 传媒互联网及海外首席分析师 执业编号：S1500522010001 联系电话：17317141123 邮 箱：fengcuiting@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 游戏行业策略报告：广阔天地，大有可为 [Table_ReportDate] 2022 年 04 月 20 日 本期内容提要: [Table_Summary] [Table_Summary] ➢ 受监管、版号停发等影响，手游市场收入增幅缩减。2021 年中国游戏市场实际销售收入 2965.13 亿元，yoy+6%，其中手游市场收入2255 亿元，yoy+8%，首次跌破双位数，下半年受监管影响新游减少且头部存量游戏回调明显。受 830 新政及版号暂停发放等影响，21Q4 手游收入 553 亿 yoy-2%，季度增速创新低。22Q1 影响持续，手游买量投放产品较同比减少 20%，行业正在承受寒冬。 ➢ 游戏板块 21 年整体收入增长放缓，22 年影响有望消除，供给侧改革后更重视研发及长周期运营。2021 年 9 家港股游戏公司网络游戏收入共 2572 亿元（含出海），yoy+11.24%，整体毛利率 53%。供给侧改革背景下，多港股公司受 830 新政、版号停发后新游延后、研发及推广开支增加等影响导致净利润大幅减少，静待版号审批常态化后盈利弹性释放。腾讯、网易手游业务收入占中国手游海内外市场收入达64%，830 新政影响 22H2 有望基本消除。A 股已披露公司中，吉比特 21 年业绩表现优异，收入同比增长 68%至 46 亿元，21 年新游《一念逍遥》贡献主要增量，公司净利润率达 38%。完美世界 22Q1业绩预告《幻塔》新游带来业绩增量，游戏业务扣非净利约为4.40~4.60 亿元，yoy+32.84%~38.87%。我们看好三七互娱、完美世界、吉比特等公司 22 年业绩企稳，版号恢复及游戏出海提供弹性。 ➢ 国产游戏出海成风，全球化战略成效显著。2021 年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达 160.9 亿美元，yoy+21.8%。中国游戏厂商出海成绩斐然，多品类开拓表现亮眼，42 款手游海外市场超 1 亿美元，三七互娱“三消+SLG”《Puzzles & Survival》新游创新高。以腾讯、网易、三七互娱等为代表的游戏公司海外收入占比持续上升，精细化运营成为关键。全球发行商收入 TOP100 中，超过 30 家中国公司上榜，腾讯、网易具备多年出海经验，三七互娱新力军崛起，稳居中国手游发行商全球收入 TOP5。data.ai 发布 2022 年全球52 强发行商榜单，中国发行商数量 17 家首次超过美国。 ➢ 广阔天地大有可为，美日韩成兵家必争之地。疫情后时代海外手游市场未见回落，美国、日本、韩国及东南亚移动游戏市场销售收入仍同比增长 6%以上。在 20 年高基数下，2021 年中国手游在美国地区收入同比增长超过 50%，美国地区再次成为最大海外市场，同时也凭借超过 20%的市场份额中国成为美国手游市场最大的进口国。此外， 21 年中国手游在英国、德国和港澳台地区也取得 30%左右同比增长，并在日韩 TOP100 收入占比超过 20%，在东南亚市场 TOP100收入占比达 50%以上，包括网易《荒野行动》、三七互娱《云上城之歌》、《Puzzles & Survival》、阿里旗下灵犀互娱《三国志·战略版》等在内的中国手游持续刷新海外各地区收入榜、下载榜、增长榜等。 ➢ 版号恢复发放引导精品化，头部公司储备丰富待释放。4 月 11 日晚，国家新闻出版署公布 4 月份国产网络游戏审批信息，共 45 款游 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 戏。从数量看，较 8 月暂停之前（月均 80+款）有所下滑，供给端收严仍是趋势，监管层旨在通过总量控制，引导行业精品化发展，而游戏产品类型、题材多元，厂商分布正常。三七互娱、完美世界、吉比特、心动等公司游戏储备众多，版号重新恢复有望带来戴维斯双击。 ➢ 投资建议：游戏行业已处于人口红利后周期，供给侧改革更加剧行业增速放缓，游戏出海成为行业主要增量。受 21 年 8 月版号停发、830 新政等影响，过去一年游戏行业估值呈下行趋势，整体估值偏低。我们对游戏公司股价周期进行分析，18 年版号停发行业增速底部刚好对应行业估值底部，同时公司估值周期与产品流水周期有高度相关性，版号常态化后有望实现戴维斯双击。我们认为游戏行业合理估值水平应为：（1）游戏龙头【腾讯（22 年 22x）、网易（22 年20x）】长期能回到 25x 以上稳态估值；（2）以腾讯、网易以及 A股龙头三七互娱、吉比特历史估值作为估值锚点，给予 A 股板块估值中枢目标 22 年 20x，港股其他标的估值中枢目标 22 年 10~15x；（3）后续关注谁能拿到版号，谁能尽快把游戏推上线创造新的业绩弹性，头部产品上线催化戴维斯双击。 ➢ 我们建议关注版号常态化弹性大+游戏出海受益标的【三七互娱、完美世界、吉比特、心动公司】、业绩扎实低估值【宝通科技、姚记科技】，以及其他 A 股【世纪华通、凯撒文化、富春股份、巨人网络、昆仑万维、盛天网络、顺网科技、冰川网络】、港股【中手游、百奥家庭互动、祖龙娱乐、青瓷游戏、创梦天地、网龙】等。 ➢ 风险因素：行业政策风险，核心游戏、新游表现或上线进程不及预期、海外市场不及预期、核心人才流失风险、汇率波动导致的游戏海外收入业绩风险等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 1. 供给侧改革进行时，更重研发投入和长周期运营 ....................................................................... 6 1.1. 手游市场增幅缩减，头部新品难挽颓势 ............................................................................ 6 1.2. 端游市场结束收缩趋势，国产端游再上新台阶 ................................................................ 9 1.3. 腾网手游双寡头格局进一步加强，港