投资策略：以空间换时间：双重“倒挂”的启示

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 市场策略研究 2022 年 04 月 21 日 投资策略 以空间换时间：双重“倒挂”的启示 近期，美债期限利差和中美 10 年国债收益率在很短的时间内先后“倒挂”，牵动着资本市场的神经。本篇报告将从两个“倒挂”现象形成的内在机理出发，重点探讨三个问题：1、美债期限利差与经济衰退之间的关系；2、中美利差对我国政策宽松空间的影响；3、美联储政策转向的可能节点。 一、美债利率：短端的共识与长端的分歧 美联储通过“长短结合”能够较为有效地调节美债收益率曲线的斜率。但市场对于短端利率容易达成共识，而就长端利率更易产生分歧。在美联储加息后，短端利率快速调整，而长端利率走势具有不确定性。因此，加息越多，长端利率涨幅相对短端而言就越小，甚至出现“倒挂”。 二、美债期限利差“倒挂”是否预示了衰退？ 美债收益率曲线趋于陡峭（平坦）意味着经济前景向好（走弱）。期限利差“倒挂”背后蕴藏着两点风险。第一，给银行体系中“借长还短”的盈利模式带来挑战；第二，经济衰退的概率可能上升。目前，一方面，房地产市场过热所导致的房贷利率大幅攀升一定程度上将缓解期限利差“倒挂”给银行带来的压力；另一方面，在 3m 与 2s 国债利率走势分化的背景下，10s-3m 利差是经济衰退相对更准确的预警指标，且测算结果显示目前经济陷入衰退的概率极低（不到 10%）。 三、中美利差“倒挂”：政策利率比长端利率更关键 1. 理论而言，中美利差倒挂将削弱人民币等中国资产的吸引力，引发资金外流。但在稳增长预期、高顺差高结汇、地缘政治冲突避险等因素支撑下，人民币不一定会陷入贬值周期，因此不必过于担忧中美长端利率“倒挂”。 2. 政策利率的“倒挂”才是真正的风险，意味着我国的降息空间非常有限。若近期降息，我国 2022H2 或将面临两难选择：第一，为维护主权信用而牺牲流动性，重新加息至少 10BP 使本国政策利率高于美国；第二，“寄希望”于美国因经济下行压力过大而提前结束加息。 四、两种担忧，一种解法：以空间换时间 1. 对于美联储：以经济降速的空间换货币紧缩的时间。目前三条线索（PPMS 调查中的美国房贷成本、PMI 分项数据差值、全球央行净加息指标）均指向美国制造业 PMI 将在 Q4 进入收缩区间。 2. 对于中国：以中美政策利差的空间换货币宽松的时间。美联储激进加息对中国价格型货币政策形成抑制，数量型货币宽松政策是相对更好的选择。最早 9 月、最迟 12 月，中美政策利差将面临“倒挂”的考验。 总结：第一，根据 3m/10s 美债利差测算结果显示，未来一年美国经济陷入衰退的概率不足 10%。第二，在鹰派/中性/鸽派的美联储加息假设下，中美政策利差最早 9 月、最迟 12 月将面临“倒挂”风险；第三，美国制造业 PMI 在 Q4 或将进入收缩区间，届时美联储可能开始考虑货币政策转向。综上所述，目前来看我国价格型货币政策的宽松空间已经较小（不足10BP）。在今年 9 月以前我们既不应对海外重回宽松抱有不切实际的幻想，也不必为中美长端利率的“倒挂”而过于忧虑。 风险提示：1、海外市场波动加剧；2、汇率贬值风险；3、疫情不确定性 作者 分析师 张峻晓 执业证书编号：S0680518110001 邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：Q2 北上配置有何新动向？——外资周报第 118 期》2022-04-19 2、《投资策略：红利攻略：高股息的常见误解与再认知》2022-04-18 3、《投资策略：风险偏好靠什么拯救？——策略周报（20220417）》2022-04-17 4、《投资策略：市场回顾（4 月 3 周）——降准相对克制，50 继续占优》2022-04-16 5、《投资策略：市场情绪反复，稳增长继续升温——交易情绪跟踪第 139 期》2022-04-13 2022 年 04 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、美债利率：短端的共识与长端的分歧 ............................................................................................................. 3 1.1、美联储的调节能力：对短端利率的把控能力远高于长端 ........................................................................... 3 1.2、市场的判断：短端的共识与长端的分歧 .................................................................................................. 4 二、美债期限利差“倒挂”是否预示了衰退？ ........................................................................................................... 6 三、中美利差“倒挂”：政策利率比长端利率更关键 ................................................................................................. 8 四、两种担忧，一种解法：以空间换时间 ........................................................................................................... 11 4.1、对于美国：以经济降速的“空间”换货币紧缩的“时间” ............................................................................. 11 4.2、对于中国：以中美政策利差的“空间”换货币宽松的“时间” ....................................................................... 13 风险提示 .......................................................................................................................................................... 14 图表目录 图表 1：金融危机前美联储利率走廊调控机制 ....................................................................................................... 3 图表 2：金融危机前美联储利率走廊调控机制 ........