深耕“两海”市场未来可期，滚动开发迎来收获

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月21日增 持明阳智能（601615.SH）深耕“两海”市场未来可期，滚动开发迎来收获核心观点公司研究·财报点评电力设备·风电设备证券分析师：王蔚祺联系人：王晓声010-88005313010-88005231wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价22.00 元总市值/流通市值46288/42526 百万元52 周最高价/最低价36.03/13.95 元近 3 个月日均成交额1432.21 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《明阳智能-601615-2021 年中报点评：两海大型化战略优势凸显，滚动开发贡献业绩》 ——2021-08-23《明阳智能-601615-2020 年三季报点评：业绩符合预期，Q4 海上业务占比将提升》 ——2020-11-01《明阳智能-601615-2020 年半年报点评：风机规模效应凸显，占据大兆瓦市场主动权》 ——2020-09-02《明阳智能-601615-业绩预增公告快评：风机主业利润大幅增长，下半年高增速可期》 ——2020-07-10《明阳智能-601615-重大事件快评：广东率先支持海风发展，地方龙头获益显著》 ——2020-05-21净利润同比增长 126%，海风抢装与“滚动开发”带动业绩高增。2021 全年营收 271.6 亿元（+21%），归母净利润 31.0 亿元（+126%），扣非归母净利润 29.3 亿元（+110%）；受益于海上风电抢装和“滚动开发”模式的逐渐成熟，公司业绩迎来爆发。全年销售毛利率 21.4%（+2.8pct.），销售净利率达到 10.9%（+5.1pct.），创造公司历史最好水平。海上风机出货量同比增长 220%，新增/在手订单均创新高。公司全年实现风机销量 6.03GW（+6.5%），其中陆上风机 3.13GW（-34%），海上风机 2.90GW（+220%）。公司继续引领机组大型化，3MW 及以上机型出货容量占比高达98%，6MW 及以上占比超 30%。公司全年新增风机订单 11.2GW，截至 2021 年底在手订单高达 19.1GW，均创历史新高。2022 年以来公司已获得 1.9GW 海上风机订单，随着海风招标的陆续启动公司有望实现订单丰收。发电收入增长 42%，“滚动开发”初步放量。公司全年实现发电收入 14.1亿元（+42%），发电量 30.8 亿度（+51%），截至 2021 年底电站并网容量 1.2GW，在建容量达 1.8GW，充足的在建电站规模为持续贡献发电利润和电站转让奠定了良好基础。公司全年转让电站 380MW（共 7 个风电场），预计未来电站转让有望成为公司重要的利润贡献点。持续引领前沿技术，海外业务未来可期。2021 年公司推出全球最大陆上（7MW）和海上风机（16MW），持续引领机组大型化，安装 MySE5.5MW 漂浮式风机的“三峡引领号”并网发电，中标中海油深远海浮式风机项目，公司已成为全球漂浮式风电技术的引领者。2021 年公司斩获海外订单 0.46GW，完成意大利海上风电项目机组供货，与巴西、英国签署谅解备忘录，公司布局海外市场多年，未来发展可期。风险提示：原材料价格持续上涨；电站开发与转让进度不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。公司是海上风电整机龙头企业，引领机组大型化和漂浮式风电技术，“滚动开发”模式陆续放量，发电与电站转让将提供稳定的现金流与利润。考虑到公司充足的在手订单和较大的在建电站规模，我们预计 2022-2024 年归母净利润 39.45/45.74/47.69 亿元（原预测 2022/2023 年为 32.17/33.39 亿元），同比增速分别为 27.2/15.9/4.3%，摊薄 EPS 分别为 1.87/2.17/2.27 元，当前股价对应 PE 分别为 12/10/10 倍，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)22,45727,15830,11333,23330,939(+/-%)114.0%20.9%10.9%10.4%-6.9%净利润(百万元)13743101394545744769(+/-%)92.8%125.7%27.2%15.9%4.3%每股收益（元）0.731.591.872.172.27EBITMargin8.8%10.6%11.9%12.3%14.1%净资产收益率（ROE）9.1%16.8%18.0%17.8%16.1%市盈率（PE）30.013.911.710.19.7EV/EBITDA30.623.422.119.717.4市净率（PB）2.742.332.111.801.56资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2全年业绩符合预期，海上风电抢装带动业绩高增。公司 2021 年实现营业收入271.58 亿元（+20.93%），实现归母净利润 31.01 亿元（+125.69%），实现扣非归母净利润 29.34 亿元（+109.55%），全年加权平均 ROE 达到 18.40%（+2.69pct.）。由于公司全年转让 7 个风电场（合计容量 380MW），全年实现投资收益 9.17 亿元，全年计提资产减值 2.01 亿元，计提信用减值 1.40 亿元。受益于公司风电场“滚动开发”的逐渐成熟与 2021 年海上风电抢装，公司实现业绩高增长，符合此前预期。图1：明阳智能营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：明阳智能单季营业收入及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：明阳智能归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：明阳智能单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理海上陆上机组陆续迎来交付高峰，下半年电站集中转让。分季度看，公司全年分别实现营业收入 43.34 亿元、68.11 亿元、72.84 亿元和 87.28 亿元，其中第二和第三季度迎来海上风机交付高峰，第四季度迎来陆上风机交付高峰。公司分季度实现归母净利润 2.56 亿元（+73.65%）、7.86 亿元（+104.96%）、11.20 亿元（+178.49%）和 9.40 亿元（+112.96%），实现归母扣非净利润 2.38 亿元（+58.66%）、7.85 亿元（+112.01%）、11.01 亿元（+212.17%）和 8.09 亿元（+53.60%）。第一至第四季度公司分别实现投资收益 0.47 亿元、0.07 亿元、5.37 亿元和 3.27 亿元，估计主要系下半年电站集中转让出售所致。销售毛利率显著修复，电站转让带动销售净利率高增。公司 2021 年销售毛利率为请务必阅