2021年年报点评：业绩大幅增长，混改持续激发经营活力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 19 日 公司研究 业绩大幅增长，混改持续激发经营活力 ——徐工机械（000425.SZ）2021 年年报点评 买入（维持） 业绩大幅增长，盈利能力改善 徐工机械 2021 年实现营业收入 843.3 亿元，同比增长 14.0%；实现归母净利润 56.1 亿元，同比增长 50.6%；经营性现金净流入 80.7 亿元，同比大幅增长189.4%。受原材料成本上涨影响，毛利率为 16.2%，同比下降 0.8 个百分点；公司持续推进全价值链降本，净利率为 6.7%，同比上升 1.6 个百分点。 支柱板块表现亮眼，高机等业务增长强劲 2021 年公司支柱板块表现亮眼，起重机械首次跻身全球第一；桩工机械稳居全球第一阵营；道路机械首次进位至全球第三。2021 年公司其他工程机械销售收入 76.1 亿，同比增长 97.8%；高空作业机械销售收入 50.0 亿，同比增长33.9%；铲运机械销售收入 81.2 亿，同比增长 22.8%；桩工机械销售收入 89.5亿，同比增长 22.1%；起重机械、道路机械收入分别同比增长 2.7%/2.2%。 海外收入将持续高增长 2021 年公司海外收入 129.4 亿元，同比大幅增长 111.8%，创历史新高。中大装出口同比增长 110.4%，路面机械出口同比增长 92.1%，汽车起重机出口同比增长 59.1%。徐工巴西制造加快推进北美机型制造当地化等专项工作；北美项目已完成前期论证，正加快落实；德国施维英发挥全球网络布局，保持欧美混凝土机械高端市场第一位。我们认为 2022 年公司出口销量有望维持快速增长。 资产重组完善产业布局，提升盈利能力，激发运营活力 根据 2021 年 4 月资产重组预案，徐工机械拟吸收合并徐工有限；交易完成后，徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿机、塔机等工程机械生产配套资产将整体注入上市公司；我们认为有利于完善产业布局，做大上市主体，增强直接融资能力，降低经营风险。注入业务毛利率较高，有利于增强整体盈利能力和核心竞争力。目前公司资产重组按计划有序推进。作为混改的延续，公司将精简管理层级，优化治理结构，提高决策效率，完善激励机制，进一步激发经营活力。 维持“买入”评级 考虑到行业景气变化和原材料成本上涨的影响，我们下调公司 22-23 年净利润预测 14.2%/15.1%至 60.2/68.2 亿元，引入 24 年净利润预测 76.9 亿元，对应 22-24 年 EPS 分别为 0.77/0.87/0.98 元。公司混改有望激发经营活力，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；上游投资波动风险；海外市场与汇率波动风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 73,968 84,328 86,369 94,113 101,571 营业收入增长率 25.00% 14.01% 2.42% 8.97% 7.92% 净利润（百万元） 3,729 5,615 6,020 6,823 7,685 净利润增长率 2.99% 50.57% 7.22% 13.34% 12.64% EPS（元） 0.48 0.72 0.77 0.87 0.98 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.07% 15.41% 14.18% 14.19% 14.13% P/E 11 8 7 6 6 P/B 1.3 1.2 1.0 0.9 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-18 当前价：5.42 元 作者 分析师：陈佳宁 执业证书编号：S0930512120001 021-52523851 chenjianing@ebscn.com 分析师：王锐 执业证书编号：S0930517050004 010-56513153 wangrui3@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 78.34 总市值(亿元)： 424.58 一年最低/最高(元)： 4.89/8.10 近 3 月换手率： 36.39% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 7.20 0.64 -9.76 绝对 4.29 -12.87 -27.35 资料来源：Wind 相关研报 业绩维持良好增长，期待混改激发经营活力——徐工机械（000425.SZ）2021 年三季报点评（2021-11-02） -29%-17%-5%8%20%02/2106/2109/2112/21徐工机械沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 徐工机械（000425.SZ） 图表 1：公司收入变化（单位:百万元人民币） 图表 2：公司净利润变化（单位:百万元人民币） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 图表 3：公司分业务收入结构（单位:百万元人民币） 图表 4：公司盈利能力变化 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 20172018201920202021主营收入营业收入增速0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 20172018201920202021净利润净利润增速010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020172018201920202021起重机械铲运机械道路机械压实机械路面机械桩工机械消防机械环卫机械高空作业机械其他工程机械工程机械备件其他业务18.9%16.7%17.5%17.1%16.2%3.5%4.6%6.2%5.1%6.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20172018201920202021毛利率净利率 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 徐工机械（000425.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 73,968 84,328 86,369 94,113 101,571 营业成本 61,341 70,631 72,166 78,256 84,070 折旧和摊销 1,168 1,386 1,101 1,171 1,253 税金及附加 274 276 259 282 305 销售费用 3,095 3,931 3,887 4,235 4,571 管理费用 1,025 1,221 1,209 1,318 1,422 研发费用 2,417 2,675 2,764 3,0