城建发展(600266)深耕北京，销售和融资展现优势

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 城建发展(600266 CH) 深耕北京，销售和融资展现优势 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 6.30 2022 年 4 月 19 日│中国内地 房地产开发 扣非归母净利润实现同比正增长，维持“增持”评级 公司 4 月 13 日发布年报，2021 年实现营收 241.8 亿元，同比+74%；归母净利润 6.4 亿元，同比-48%，低于我们预期（15.3 亿元）；扣非归母净利润 9.4 亿元，同比+2%。考虑到公司丰富的待结转资源、合作项目增加，以及行业利润率下行压力，我们上调营收和少数股东损益占比，下调毛利率，预计 2022/2023/2024 年 EPS 为 0.45/0.52/0.61 元（2022/2023 年前值 0.78/0.89 元）。可比公司 2022E PE 均值为 10.8 倍（Wind 一致预期），考虑到公司在北京的优质资源禀赋，我们认为公司合理 2022E PE 为 14倍，目标价 6.30 元（前值 4.76 元），维持“增持”评级。 地产业务增收不增利 2021 年公司结转较多高价项目，同时结转规模提升，共同推动房地产营收同比+83%至 236 亿元。扣非归母净利润同比仅是小幅增长，主要因为：1）受地产利润率下行影响，地产业务毛利率同比-10.4pct 至 21.1%；2）资产减值损失同比+23%至 4.0 亿元；3）少数股东损益占比提升至 31%（2020 年为-12%）。归母净利润同比下滑主要源自交易性金融资产公允价值的波动，为非经常性损益。 销售金额逆势增长，北京土储充裕 2021 年公司实现销售金额 257 亿元，同比+21%。尽管下半年房地产市场出现大幅下行，但凭借深耕北京的区位优势及存量项目的加速去化，公司Q4 销售金额同比逆势提升 44%至 98 亿元。2021 年公司共新增 6 宗地块，分布于北京、重庆、成都，拿地建面同比+16%至 85 万平，建面口径拿地强度为 109%。截至 2021 年末，公司未开工/在建建面分别为567/658 万平，其中北京项目分别占到 84%/74%，土储充裕且质量较高，我们预计 2022 年销售金额有望向 300 亿元冲击。 经营性现金流净额回正，融资优势突出 截至 2021 年末，公司净负债率、扣除预收账款的资产负债率未能满足“三道红线”要求。但公司积极压缩有息负债规模至 624 亿元（同比-8%），同时凭借销售回款的提升拿地力度的把控，自 2012 年以来首次实现年度经营性现金流净额为正。叠加北京国资委的背书，公司平均融资成本同比-84bp 至 4.48%，2021 年下半年以来累计发行 97.5 亿元中票和定向工具，利率低至 3.55-3.93%。 风险提示：疫情、行业政策、行业下行导致销售增速不及预期，利润率下行风险，股权投资导致业绩波动的风险。 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +86-21-38476038 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +86-21-28972218 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +86-21-28972087 基本数据 目标价 (人民币) 6.30 收盘价 (人民币 截至 4 月 19 日) 5.35 市值 (人民币百万) 12,072 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 91.06 52 周价格范围 (人民币) 4.03-5.54 BVPS (人民币) 11.35 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 13,891 24,184 27,236 30,828 34,896 +/-% (15.46) 74.10 12.62 13.19 13.20 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,234 641.26 1,023 1,181 1,366 +/-% (40.88) (48.04) 59.57 15.40 15.70 EPS (人民币，最新摊薄) 0.55 0.28 0.45 0.52 0.61 ROE (%) 3.94 3.24 4.95 5.45 5.97 PE (倍) 9.42 18.12 11.36 9.84 8.51 PB (倍) 0.45 0.45 0.44 0.42 0.41 EV EBITDA (倍) 23.55 30.29 24.25 20.96 19.08 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(1)37114.04.55.05.56.0Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(人民币)城建发展相对沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 城建发展(600266 CH) 图表1： 公司营业收入和同比增速 图表2： 公司归母净利润和同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 公司毛利率和归母净利率 图表4： 公司销售和管理费用率（不含研发费用） 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 我们对公司盈利预测进行调整：1）由于公司仍拥有丰富的待结转资源，上调营收预测；2）由于行业利润率下行压力，我们下调毛利率预测；3）由于公司合作项目增加，我们上调少数股东损益占比。综上，我们预计公司 2022/2023/2024 年 EPS 为 0.45/0.52/0.61 元（2022/2023 年前值 0.78/0.89 元）。 图表5： 关键假设对照表 原预测 新预测 2022E 2023E 2022E 2023E 2024E 营收（百万元） 22,868 27,398 27,236 30,828 34,896 调整幅度 19% 13% - 毛利率 28.07% 27.21% 21.06% 21.02% 20.98% 调整幅度 -7.01pct -6.19pct - 少数股东损益占比 10.00% 12.00% 30.85% 30.85% 30.86% 调整幅度 +20.85pct +18.85pct - 归母净利润（百万元） 1,765 1,998 1,023 1,181 1,366 调整幅度 -42% -41% - EPS（元） 0.78 0.89 0.45 0.52 0.61 资料来源：华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503002015201620172018201920202021(亿元)营业总收入同比增速-